大金融思想沙龙第238期成功举办

中国发展网讯  10月20日，由中国人民大学区域国别研究院和中国人民大学国际货币研究所（IMI）主办的大金融思想沙龙（总第238期）在中国人民大学成功举办。会议主题为“破局‘需求不足’——对当前宏观经济形势分析”。

量化私募致诚卓远创始人、中国未来研究会学术委员会委员史帆做主题分享，中国人民大学中债研究所所长、财政金融学院教授类承曜，北京市政协经济委员会副主任、北京市工商联副主席、北京市人民政府参事室特约研究员李志起，中国人民大学财政金融学院副教授吴轲，中国人民大学财政金融学院专业硕士业界导师王琦先后发表精彩观点。中国人民大学区域国别研究院院长、IMI特约研究员翟东升主持会议。

会议围绕“破局‘需求不足’——当前宏观经济形势分析”这一主题展开讨论，探讨了当前全球及中国面临的需求不足问题，分析了其背后的经济、政治和结构性原因。分析了资本存量过剩导致的资本回报率下降问题，以及这一现象对企业投资决策的影响。讨论了通过潜在政策手段，如央行和财政部的资产互换、发行国债、实行国股民营等方式刺激经济增长，以及这些政策在实际操作中可能面临的挑战和限制。

史帆以“从需求不足到资本回报率下降：经济结构调整与政策路径”为题做主题分享，对于当前我国面临的经济需求不足问题提出观点：近年来，中国经济的需求不足问题愈发突出，主要源于资金与需求的错配。富裕群体消费意愿低，而有需求的群体缺乏购买力，导致市场无法有效消化商品。尽管政策试图通过刺激投资来提振经济，但企业对投资回报的预期较低，整体投资意愿不强，难以有效解决需求不足这一核心问题。

长期以来，中国依赖投资拉动增长，资本存量增长远超经济增速，资本回报率持续下降。2019年资本回报率降至4.8%，到2023年、2024年或将进一步下滑。尽管新兴产业可能带来高回报，但无法全面提升整体资本回报率，投资回报的不均衡加剧了市场压力，限制了经济结构的可持续发展。

当前，中国经济处于结构调整的关键期。当资本回报率降至临界值，企业投资意愿减弱，经济可能陷入低增长或停滞。政府需要通过财政赤字增加公共消费，弥补私人消费不足，并通过有效的风险溢价管理，确保资本市场稳定，推动经济结构的持续调整与优化。

对于这个问题，史帆提出了一种公有制创新模式——国股民营。这种模式强调公有资本以小股东身份，通过资本市场参与投资和企业利润分配。其中，企业经营与所有权分离，投资决策与资本所有权分离，形成公有资本和企业间的平衡利益关系。通过这种方式，公有资本可以通过透明化的投资决策和市场自我调节，提高资源配置的效率，建立更有效的企业管理体系和完善的资本市场，最终目标是打破经济增长瓶颈，让每个群体都能从中受益，成为社会主义市场经济的有益探索。

研讨环节，与会嘉宾围绕主题展开了广泛热烈的讨论。

类承曜指出，首先在现实层面上，经济体系是一个十分复杂的混沌、演化体系，而非一个标准的均衡模型刻画的均衡世界，难以预测，人们的行为都是根据激励而改变，某些措施一经推出会引发无法预测的连锁反应，如何利用国股民营的方式以提振总需求，有待进一步深思。他认为，资产回报分为估值回报和现金流或收入产生的收益，资本回报率有可能很大程度上被高估。因此，比较资本收入的回报率与非资本收入的回报率需要更加谨慎，计算方法也应该更加科学。

其次，国股民营的观点很有启发性，现实世界中日本央行近些年来的一些做法与此有些类似。与日本央行持有大量日本国债不同，中国国债大部分被商业银行持有，商业银行不是通过交易而是通过MLF或回购获得流动性。我国国有股包括社保基金持股，市值已经占据一半以上，未来更多是要对国有股二级市场交易进行创新性的制度设计，另外未来入市的养老金也可以考虑如何设计其交易制度。如何通过循序渐进的中国特色金融模式破局“需求不足”，值得进一步探讨。

李志起指出，从宏观层面审视，当前中国企业普遍面临投资意愿低迷的困境，其根源在于投资回报率下滑。为应对这一挑战，或许可以从资产结构的优化角度探索改革的新途径。长期以来，民营企业常被片面地视为私有或个人主体，这一现状严重制约了其在社会中的认可度。因此，重新构建国有企业与民营企业之间的关系框架，不仅有助于打破原有壁垒，还能促进双方形成更加紧密的合作机制与利益分配格局。对于居民部门而言，提振消费的关键在于提高其非工资性收入水平。近期出台的一系列股市政策，其初衷正是为了增加居民的收入来源。然而，在鼓励居民参与股市的同时，我们也应引导他们以更加理性和合理的方式入市，避免盲目加杠杆等高风险行为，从而防止陷入套牢的困境。

吴轲指出，首先，需要降低资本对超额收益率的需求。当前的资本收益率过低，导致资本不愿意投资。而通过国家持有大部分股份，凭借其较强的风险承担能力，或可降低对风险收益率的要求，进而增加投资。在具体实施上，国股民营是一个创新的思路，但在执行过程中可能会遇到委托代理等问题。即当国有股持有大部分股份时，如何确保民营企业家有动力去经营企业。此外，需要优化国家持有股份的比例，以确保既不影响创新动力，也能解决投资不足的问题。同时，需要考虑资本收益的分配问题，确保资本回报和劳动回报各占相应比例，避免出现分配不均导致的社会问题。

王琦认为，中国的金融市场体系偏向于债务主导的金融资产结构，其问题在于债务负担的加重，以及债务杠杆较高后的风险集聚。以资本市场直接融资主导的方式，有两个重要功能：首先是降低全社会的债务杠杆，直接融资尤其是股权融资，带有非常强的创新导向和风险承受导向。其次，股票市场不仅在宏观的资产结构方面起作用，而且可通过股东的差异来定价，获得定价的效益，进而实现资源配置的效率最大化。而股东结构过于集中，易导致上市公司主体效率的最大化难以实现，尤其在长期持股的流动性欠缺的情况下，定价和效率方面存在挑战。一方面中国的散户在整个市场交易量里的占比严重超过发达市场，资本市场如果过于分散，带来的市场波动有较大风险；但股东结构在高度集中的情况下，容易导致风险激励机制不够相容，有可能会影响整个全社会创新的能力。

最后，在翟东升的引导下，与会其他专家学者和业界人士对于会议主题进行了积极的讨论。

本次主题沙龙聚集多位专家学者，深入探讨了需求不足、资本回报率下降的客观背景下如何通过政策手段刺激经济增长的关键议题。与会者还就国民福利、风险溢价在投资决策中的作用、中国宏观经济政策的潜在转向等问题进行了深入交流与探讨。本次以“破局‘需求不足’——对当前宏观经济形势分析”为主题的沙龙，汇聚了丰富的专家讨论成果，为中国特色金融模式破局需求不足提供了创新思维。这些深入的见解和建议预计将对相关政策的制定与实践执行带来长远的影响。

大金融思想沙龙是中国人民大学由财政金融学院和国家金融研究院联合主办，国际货币研究所承办的高层次学术沙龙，沙龙立足中国实践、紧跟国际前沿，为推动新时期“大金融”学科建设，深入开展“大金融”理论、政策与战略研究搭建高水平、专业化、开放式的学术交流平台。黄达教授是新中国“大金融”思想体系的首倡者和设计者。世纪之交，他针对经济金融全球化对中国金融学科建设提出的新挑战与新要求，重构基于中国实际的金融学科框架，首倡并系统设计“大金融”学科体系；几代学人在此基础上不断传承发扬，主张金融与实体经济相结合、宏观金融与微观金融相结合，具有鲜明“人大学派”特色的重大理论创新体系日渐形成。