四季度债市超低利率将会反弹

范为

2020~2021年全球疫情此起彼伏，各国均实施了积极的财政政策和宽松的货币政策以稳定经济社会发展。我国2020年、2021年债券发行规模也相应保持在高位，以信用债为例，疫情暴发前的2019年，我国信用债（不含同业存单）发行规模为14.85万亿元；而2020年、2021年发行规模分别为19.09万亿元、20.06万亿元，较疫情前有明显的增加。

随着疫情防控逐步常态化，2022年以来多国开始退出宽松货币政策，同时为应对国际形势动荡产生的通胀危机，全球主要经济体纷纷进入加息通道，据不完全统计，前三季度全球各地区央行已累计加息超过百次。我国由于前期刺激政策总体保持克制、产业结构更具韧性，国内通胀始终保持较低水平，使得我国具有更广阔的政策空间“保增长”及应对局部疫情冲击，我国也是2022年全球少数几个尚在宽松周期的经济体，但货币政策整体也以审慎温和为基调。

为保障基层退税减税降费政策实施和惠民生所需财力，2022年前三季度我国国债和地方政府债发行规模有所增长。其中，国债共发行6.47万亿元，同比增长37.40%；地方政府债发行6.35万亿元，同比增长13.05%。前三季度利率债累计发行规模17.46万亿元，同比增长17.19%。

2022年我国信用债总体发行规模小幅回落，前三季度发行量29.35万亿元，同比下降3.74%。其中，金融债券和同业存单发行规模同比分别下降0.38%、1.66%，同比基本持平；由于地产债、城投债政策放松力度不及预期，主力发行品种企业债、公司债、资产证券化发行规模分别为0.31万亿元、2.39万亿元、1.47万亿元，同比大幅下降12.07%、7.54%、35.19%；非金融企业债务融资工具发行规模总体保持平稳，前三季度累计发行规模6.57万亿元、同比微增1.86%，但从细分品种看高评级公募品种规模有所增长、中低评级私募品种有所下降，与交易商协会监管口径相符。

二级市场方面，2022年前三季度收益率水平稳中有降。受年初央行降息及对货币政策偏宽松的表态影响，10年期国债收益率快速下行，一度下探至2.7%以下。一季度GDP增长4.8%表现尚可，央行进一步降准或调低利率预期落空，金融数据明显走强，投资者稳增长信心增强等多重因素带动债市回调，10年期国债收益率逐渐回到年初水平。二季度上海、北京、深圳等地相继暴发2020年以来最为严重的一轮疫情，GDP增速仅0.4%，经济增长受到严重冲击，大幅增强的宽松预期引导利率中枢下行，10年期国债收益率一度下探至2.58%。9月以来人民币汇率贬值迹象明显，市场对宽松货币政策调整转向有所警觉，市场利率重新上扬。考虑经济稳增长的实际需要，以及中美经济周期、政策周期不一致导致的市场利差和政策利差倒挂、人民币持续贬值风险，预计四季度货币政策、资金环境将保持审慎有温度，但难超预期，市场利率或将触底反弹。

2022年四季度债券市场超低利率或将反弹，预计将呈现如下一些市场特征。

第一，经济底部回暖，通胀水平温和回升。前三季度受局部地区疫情反复影响，经济增长疲软，货币政策整体呈现稳健偏宽松。目前，经济处于从前期低谷逐步修复的过程中，稳增长效果显现。展望四季度，央行表态将实施好稳健的货币政策（但不搞大水漫灌），加力巩固经济恢复发展基础，预计基建、制造业将继续回升，房地产投资增速触底反弹亦将助力经济增幅反弹；经济回暖的背景下，加之海外高通胀的部分传导效应，国内通胀水平也将整体温和上行。

第二，经济回暖，加之境外加息将驱使我国债券市场超低利率反弹。全球滞胀格局愈发明显，欧美和大部分新兴市场通胀都处于历史高位，为了抑制通胀，全球货币政策进入了快速加息通道。对于我国而言，经济周期与欧美错位，通胀水平也明显错位。海外货币政策收紧对我国货币政策形成制约，人民币汇率近期破7，贬值压力加大，预计资金面将从全面宽松走向边际收敛，更多取之以结构性政策，特别是更加精准的财政政策；加之当前债券市场利率已低于金融机构自身资金成本，债券市场收益率下行阶段料将结束，超低利率或将反弹。

第三，债券审批政策紧缩或有结构性调整，信用债供给有望增加。前三季度，红橙黄绿政策（依据地方政府债务率水平,将其划分为红橙黄绿四档进行管控，逐步建立可执行性强的规范体系）、“15号文”（《银行保险机构进一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》）及一系列窗口指导的出台，城投发行政策总体呈趋紧的态势，信用债市场发行规模同比下行约7%，加之资金充裕“撞上”供给低谷，信用债利率低点频出。展望四季度，为了助力经济回升，债券审批政策紧缩期可能会有结构性调整，债券市场供需关系或将得到一定程度缓解，信用债供给有望增加。（作者系申万宏源证券固定收益融资总部总经理）