花园生物收购浅析：利于优化产业链布局 实现双方协同发展

中国经济导报、中国发展网讯 倪珺 10月28日，浙江花园生物高科股份有限公司（股票简称：花园生物，股票代码：300401）发布《关于拟收购浙江花园药业有限公司100%股权暨关联交易的公告》，称公司拟使用自有或自筹资金10.7亿元收购浙江花园药业有限公司（简称“花园药业”）100%股权。本次交易完成后，花园药业将成为花园生物全资子公司。

据公告显示，本次交易不构成《上市公司重大资产重组管理办法》所规定的重大资产重组，也不构成重组上市。

消息一出，便引发市场关注，甚至也引来了监管层的关注。10月31日，花园生物收到深圳证券交易所下发的《关于对浙江花园生物高科股份有限公司的关注函》，要求公司对相关收购事宜进行解释说明。

11月4日晚，花园生物发布《关于对深圳证券交易所关注函的回复公告》，对深交所关注的问题一一进行了回复。

集采政策密集出台  VD3龙头或将从中收益

医药行业由于其特殊性，一直备受市场及社会关注。我国目前正处于医疗体制改革的进程中，相关的法律法规体系正在逐步制订和完善。

近年来，国家陆续出台了《关于在公立医疗机构药品采购中推行“两票制”的实施意见》《关于开展仿制药质量和疗效一致性评价的意见》《国务院办公厅关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见》《国家组织药品集中采购和使用试点方案》《关于印发按疾病诊断相关分组付费国家试点城市名单的通知》以及《国务院办公厅关于推动药品集中带量采购工作常态化制度化开展的意见》等一系列加强行业监管的政策和方案，对提高药品质量疗效、促进医药产业结构调整、整顿药品流通秩序、推进药品流通体制改革、规范医疗和用药行为等方面提出了明确目标和要求，给医疗健康产业带来了巨大的变化。

其中，集采政策对于医药企业的影响，主要体现在以下方面：

1、由于集采的特殊性，导致这类模式仅适用于具有竞争的仿制药。因而，集采政策的推行可以促使具有一定实力的仿制药制药企业为避免企业风险而转型，从依赖仿制药品销售的企业转型为依赖创新药品销售的企业。

2、过往的药企存在渠道依赖，渠道商赚取费用，推广出去的药品不一定是最好的，而集采能够改变这种依赖，因为“一致性评价”要求杂质谱一致、稳定性一致、体内外溶出规律一致，对于行业来说提高了技术门槛。

3、所有国家组织的集采药品将覆盖全国所有地区，对企业的产品质量、产能供给和成本控制的要求更高，企业面临更大竞争压力，将有利于推进行业优化重组，逐步改变行业规模偏小、品质偏低的局面，推动行业规模化、集约化和现代化发展。

4、国家组织药品集采和使用工作的全面开展将有力促进国内医药企业转型升级、推进药品供给侧结构改革、提高行业集中度。同时，有利于摆脱对外资企业的依赖，推动国内药企制造优先。

可以看出，相关政策法规的出台正在不断改变市场竞争格局、甚至改变相关药企的经营模式。集采将逐渐淘汰研发能力较低、品种单一、质量效率较差的药企，行业集中度将进一步提升，进而利好管理层优秀、有远大前瞻的药企。尤其是对于从事仿制药生产的企业来说，既是挑战，也是机遇。一方面，如果药企不能及时、较好地适应政策调整变化，将可能面临经营业绩下滑的风险；另一方面，如果能够及时的根据政策进行调整，实现企业的转型升级，对企业的长远发展来说也是一种机遇。

公开资料显示，花园生物成立于2000年12月，公司以“打造完整的维生素D3上下游产业链”为发展战略，经过二十多年的发展，目前已基本完成了维生素D3全产业链的布局，成为维生素D3全产业链龙头生产企业。公司四大类产品羊毛脂胆固醇、维生素D3、25-羟基维生素D3、精制羊毛脂的产能规模均处于全球领先水平。

从长远来看，集采政策的落地施行对于花园生物这种仿制药行业龙头来说或将是一种机遇，有利于促使企业进行转型升级，推动企业的规模化、集约化和现代化发展。

收购花园药业 优化产业链布局 快速进入下游医药领域

结合花园生物近期的动作来看，公司似乎早已提进行布局，以应对未来市场可能出现的变化。

据花园生物2020年年度报告显示，面对新的机遇和挑战，公司在继续坚持和完善原有发展战略的基础上，制定了“一纵一横”发展新目标。即在坚持完善“打造完整的维生素D3上下游产业链”（一纵）基础上，利用公司在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展兼并整合（一横），促使公司的经营业绩和规模快速增长。

早在年初，关于公司2021年的经营目标中，有一条就是寻找合适的市场标的，进行兼并整合，积极推动“一纵一横”战略发展，促使公司的经营规模和业绩更上一层楼。

而收购花园药业，正是对“一纵一横”战略的践行。由于花园药业拥有完备的医药行业资质、经验丰富的经营管理团队、成熟的销售网络、GMP等资质证书以及对上下游产业链的渗透能力，可以帮助花园生物降低进入医药领域成本，提高经营效率，迅速对接行业资源。因此本次交易有助于花园生物在现有维生素D3产业链基础上高效、快速地向下游医药领域纵向延伸，有利于拓宽公司的业务范围、优化产品结构、提升公司的盈利能力，进一步巩固公司的核心竞争力。

具体来看，本次收购标的——花园药业专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域复方制剂产品的研发、生产和销售，主要产品有缬沙坦氨氯地平片(I)、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片、阿奇霉素分散片和罗红霉素胶囊等36个品种。此外，花园药业子公司润嘉医疗以眼科医疗器械的研发、生产和销售为主，目前已取得干眼综合治疗仪的批准证书。

花园药业的产品具备较强的市场竞争优势，其主要产品——缬沙坦氨氯地平片（I）属于心血管疾病治疗用药，用于治疗原发性高血压。该品种是全球一线降压药物之一，长效平稳降压，临床认可度高，是国内外权威指南推荐的首选药物之一，同时是唯一入选国家基本药物目录的复方降压制剂。花园药业是该品种国内第二家取得药品注册证书的企业，并顺利中选第4批国家集采。

根据米内网数据显示，2020年缬沙坦氨氯地平片（I）国内市场规模约为21.42亿元，其中城市公立医院销售额约为14.01亿元。随着医疗机构高血压用药理念的转变，未来缬沙坦氨氯地平片（I）的市场规模还将持续增长。花园药业和恒瑞医药在2021年第4批国家集采中中选，花园药业的约定采购量占比为45.44%，约定采购金额占比为62.36%。

而在研发方面，多年来，花园药业通过引进先进技术和自主创新相结合的方式，不断进行新产品研发和技术创新，取得了多项技术成果。目前已申报在审批药品3项、临床试验中药品2项，基本形成了稳定可持续的产品发展梯次。

以在审药品氨氯地平阿托伐他汀钙片为例，该药品适用于需氨氯地平和阿托伐他汀联合治疗的患者（高血压高血脂患者）。根据米内网数据显示，氨氯地平阿托伐他汀钙片2020年国内整体市场规模约为7.96亿元，其中城市公立医院销售额约为5.04亿元。除原研厂家外，目前该品种在国内仅有北京嘉林药业股份有限公司和南京正大天晴制药有限公司2家企业拥有生产批文。花园药业已完成了该品种的药学研究、临床试验等工作，现正在审评过程中，预计在2022年能够取得药品注册证书，届时该品种将逐步推向市场。

收购有利于业绩增长  促进双方协同发展  实现“1+1>2”

除上述提到的竞争优势，花园药业在业绩方面的表现也是可圈可点。

自2021年全国第4批药品集中采购实施以来，花园药业陆续有缬沙坦氨氯地平片（I）等4个品种中选，受此因素影响，花园药业的业绩实现大幅增长。2021年1-9月，公司营业收入31,265.04万元，净利润12,282.84万元，同比均大幅增长。

此外，根据《评估报告》的预测，花园药业预计2022年、2023年、2024年归属于母公司所有者的净利润分别为9,895.40万元、10,989.52万元和11,863.89万元，企业自由净现金流量分别为8,052.62万元、10,730.52万元和10,749.36万元，盈利能力较强，现金流量状况良好。

可以看出，收购标的花园药业具有良好的发展前景和较强盈利能力。资产质量和盈利能力的提升将有利于提高花园生物的核心价值并增厚公司的每股收益，有助于实现公司股东利益特别是中小股东的利益最大化。

本次交易完成后，花园药业将成为花园生物的全资子公司并纳入合并报表范围，未来将成为花园生物重要的收入和利润增长点之一，最直观的影响将体现在业绩上。假设本次交易在2021年9月30日完成。本次交易完成前后，花园生物的财务状况、盈利能力变动如下：

从上表可以看出，本次交易完成后，花园药业将纳入公司合并报表范围，上市公司归属于母公司股东净利润将得到增加，每股收益将得到提升，有利于提升上市公司的盈利能力和资产质量。

除了在业绩方面带来的支持，收购花园药业对于花园生物来说还有更深层次的意义，即双方可以各取所需，取长补短，实现协同发展。

一方面，花园药业是做成品药，但容易受原料制约；而花园生物主要是做原料药，其主要产品VD3若要转到医用级的方向就必须要医用级原料药认证，这个认证需要找成品药也就是合成试剂的厂家做联动的认证。考虑到花园生物后期的战略布局，也就是VD3等保健品的推广，收购花园药业这一举动则显得顺理成章，有利于最大程度上发挥双方的长处、提升抗风险能力，实现协同发展，即“1+1>2”。

另一方面，花园生物可以借此机会打破发展瓶颈、打开发展空间，毕竟自己去开发市场的时间成本和资金成本要远远高于收购。按照最快的速度，开发新市场至少要5年时间，而收购可以把时间缩短到2年。且双方本就属于同一家集团，发展理念、企业文化相似，融合成本微乎其微，可以大大地降低成本、提升效率。

综上，本次交易有利于花园生物加速产业链纵向延伸，拓宽公司的业务范围，提升公司的盈利能力，进一步巩固公司的核心竞争力；同时可以使收购双方各取所需，实现协同发展。

关于收购标的估值合理性？公司这样解释

本次收购，市场讨论最热烈的点就是关于收购标的花园药业的估值合理性，有声音质疑花园药业的估值虚高，不值10.7亿元。

对此，花园生物在公告中也给出了详细的解释说明。本次交易，公司委托评估机构对花园药业的资产进行了评估，根据《评估报告》，本次评估采用收益法和资产基础法，对花园药业100%股东全部权益在评估基准日2021年9月30日时的市场价值进行了评估。

根据收益法评估，截止评估基准日2021年9月30日，标的公司花园药业的股东全部权益价值评估结论为107,000.00万元，相比所有者权益账面值（单体报表口径，下同）11,551.35万元，增值95,448.65万元，增值率826.30%。

根据资产基础法评估，截至评估基准日2021年9月30日，标的公司花园药业股东全部权益价值评估值49,424.78万元，相比所有者权益账面值11,551.35万元，增值37,873.43万元，增值率327.87%。

两种评估方法评估结果差异较大的原因是：

资产基础法是在持续经营基础上，以重置各项生产要素为假设前提，分别估算企业各项要素资产的价值并累加求和，再扣减相关负债的评估值仅是资产负债表上所有单项资产和负债的历史成本，未能涵盖诸如工艺技术、销售渠道、产品管线布局、技术研发团队等无形资产对企业价值的贡献，同时也不能完全衡量和体现各单项资产间的互相匹配和有机组合可能产生出来的整合效应。

收益法是从企业的未来获利能力角度出发贡献。评估结果是从未来收益的角度出发，以经风险折现后的未来收益的现值和作为评估价值，其结论涵盖了构成企业有机整体的一切有形资产和无形资产的价值，反映的是被评估企业各项资产的未来的综合获利能力。本次收益法评估不仅考虑了标的公司目前稳健的经营情况，也考虑了标的公司所处良好的行业前景及对标的公司未来发展潜力的判断。

两种方法的估值对企业价值的显化范畴不同，管理、团队、采购及销售渠道等无形资源难以在资产基础法中逐一量化反映，鉴于本次评估目的以及考虑到标的公司为研发驱动型的公司，收益法的评估结论更能体现股东全部权益价值。从本公司作为股权受让方的角度考虑，购买股权的价格主要取决于被评估企业未来的收益回报，回报高则愿意付出的价格也高，这与收益法的评估思路更为吻合。

因此，本次交易选用了收益法的评估结果作为最终评估结论。