基建REITs横空出世：盘活存量资产利器 打开基建新空间

中国发展网 5月6日，国盛证券发布研报表示，新发布的基建REITs对地方政府、建筑企业、金融市场、相关专业服务商均有重要意义。其有望给建筑业带来业务模式变革，行业将走上可持续发展道路。

REITs在国际范围内是主流投资品之一，基建REITs是重要组成部分。在国际范围内，早期REITs的基础资产主要是以房地产为主，但随着法律法规的不断完善，以及REITs产品设计的不断成熟，拥有良好现金流的基础设施也逐渐成为REITs基础资产的重要组成部分。美国的REITs中，基础设施占比约15.6%，是其第二大基础资产类别；澳大利亚、新加坡、香港、印度等国家或地区在近年来也都陆续推出基础设施REITs，其中通讯设施、石油天然气管道、电力输送设施、收费公路、机场、港口等基建设施均有案例，是基建REITs良好的基础资产。

基建REITs对地方政府、建筑企业、金融市场、相关专业服务商均有重要意义。1）对于地方政府：可盘活存量基建资产，有效降低地方政府杠杆率，为基建补充资金来源；2）对于PPP社会资本及相关建筑企业：使得业务从“投-建”变为“投-建-退-投” 的商业模式闭环，提高资金周转效率，走上轻资产可持续发展道路。3）对金融市场投资人：给资本市场提供一条配置基础设施大类资产的全新渠道。4）对相关专业服务商：基建REITs等产品推出加快二级市场形成，给基建资产定价、咨询、交易等专业服务商带来新机遇。

REITs有望给建筑业带来业务模式变革，行业将走上可持续发展道路。首先，基建REITs推出可改善基建资金来源，行业需求打开新空间，持续增长预期明显增强，利好整个建筑板块。其次，对于从事基建投资运营业务的建筑企业来说，REITs可显著提升资金使用效率，降低资产负债率，形成商业模式闭环。第三，基建投资专业服务市场加速形成，具备相关能力和专业团队的公司将显著受益。

风险提示：政策落地风险、上市公司推进REITs不及预期风险、REITs运营风险等。

1． 重磅文件出台，国内基建REITs恰逢其时

1.1． 证监会发改委力推基建REITs，万亿市场将启航

重磅文件出台，我国基建REITs发展迈入崭新时代。近日，证监会与发改委联合下发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，文件指出就推动国家重大战略实施，服务实体经济，支持重点领域符合国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展基础设施REITs试点。要求各单位密切配合推动基础设施REITs在证券交易所公开发行交易，盘活存量资产、形成投资良性循环，吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率，提升投资收益水平。交易所公开发行的规定，标志着我国REITs发展取得重大突破，进入公募发展的全新时代。

试点项目要聚焦重点区域：优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。

试点项目要聚焦重点行业：优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。

试点项目应符合以下条件：1）项目权属清晰。2）具有成熟的经营模式及市场化运营能力，已产生持续、稳定的收益及现金流，投资回报良好，并具有持续经营能力、较好的增长潜力。3）发起人（原始权益人）及基础设施运营企业信用稳健、内部控制制度健全，具有持续经营能力，最近3年无重大违法违规行为。基础设施运营企业还应当具有丰富的运营管理能力。

试点项目融资用途做了规范：取得资金的用途应符合国家产业政策，鼓励将回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。

1.2． 盘活存量基建资产利器，有望打开基建投资新空间

我国经历过去数十年快速发展，已经积累了百万亿量级的存量基建资产。这些资产广泛的存在于地方政府、城投公司、社会资本手中。然而长久以来，他们都缺乏一个有效的退出渠道，长期持续的投入使得其负债压力逐年增加。而另一边，则是我国不断增长的居民财富及机构投资者对于长期稳健收益的金融产品需求。基建REITs的推出恰逢其时，将成为盘活我国巨量存量基建资产的利器，有望促进地方政府及相关投资人降低杠杆、增加基建资金新来源、打开基建发展新空间。同时也有望逐渐形成一个以万亿量级起计的大类资产市场，促进我国资本市场健康发展。

基建投资增速已步入低增长阶段。2019年基建投资（全口径）增速仅3.3%，基建投资（不含电力等）增速仅3.8%，自2018年至今增速处于历史低位。究其原因，主要包括：1）近年来地产投资较强，托基建紧迫性有限；再加上隐形债务监管持续严格，地方政府积极性一直不高；2）地方举债的规范化，以及资管新规的出台，使融资平台城投债发行量减少，非标规模开始收缩，减少了基建的自筹资金；3）近年来减税力度较大，分流了可以用于基建的财政资源；4）2018-2019年新增专项债中基建领域的占比并不高，仅为30%左右，其提升幅度难以抵御城投公司债务收缩规模；5）虽然新增专项债可作资本金，但其作项目资金要求较高，政策还未产生效果。

基建增量放缓，聚焦我国庞大的存量基建：截至2018年我国公路里程达485万公里（其中高速公路14.3万公里），铁路营业里程达13.2万公里（其中高铁营业里程2.99万公里），轨交运营线路长度5761公里，同时还有公路桥梁、公路隧道分别达5569/1724万米。我们借鉴金戈（《中国基础设施资本存量估算》，经济研究，2012年第4期）所描述的测算方式，对我国1953年以来历年的资本存量进行永续盘存，得出以2018年不变价测算的我国基建资本存量已达99.9万亿元。

在国内经济从高增速向高质量发展转型的背景下，如何在防范债务风险的同时，又能够平稳地保障每年基建资金来源，成为了当前基建领域日益严峻的课题。在充分借鉴国际发展经验的基础上，此时推出REITs是一个非常好的时机。

在这次重磅文件出台之前，国内各部委已逐渐推动基建REITs发展：2016年12月26日，发改委与证监会联合发布《推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化相关工作的通知》，其中特别提出要“共同推动不动产投资信托基金（REITs），进一步支持传统基础设施项目建设”。2019年6月27日，国家发展改革委投资司副司长韩志峰在中国REITs论坛2019年年会中表示，推动基础设施REITs具有重要意义，基础设施REITs盘活存量资产收回的资金，可以为新的补短板项目提供资本金，形成投资良性循环。2019年12月17日，证监会公司债券监管部副主任刘榕在2019（第十一届）卓越竞争力金融峰会上表示，下一步将会继续会同相关部门，积极推动基础设施领域REITs的发行试点工作，盘活存量增长，创新投融资机制。2020年1月16日证监会召开的2020年系统工作会议中也表示要“稳妥推动基础设施REITs试点”。此次证监会与发改委下发的《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，则正是标志着基建REITs发展进入快车道，风口已至。

2． 基建REITs的特点及在我国的早期实践

2.1． 标准REITs：一种长期稳健回报的权益型工具

REITs（Real Estate Investment Trusts）是以发行权益投资证券的方式募集资金，并将资金专门投资于不动产领域，将投资综合收益按比例分配给投资者的一种产业投资模式。根据海外市场的发展经验，REITs的内涵不局限于房地产，还可以拓展至铁路、公路、通讯、电力、污水处理等具备经济价值的不动产，以基础设施为底层资产的则称之为基础设施REITs。

标准的REITs是一种投资者广泛、所得税优惠、分红率高的权益型融资工具，且可以在市场上自由流通。具体来看包括以下5大特征：

1）公开募集：投资者的购买门槛一般较低；

2）自由流通：可以在交易所等公开市场上自由流通；

3）投资范围：资金大部分投资于具备稳定现金流的存量资产；

4）收入来源：所获得收入主要来自于项目的租金或者项目自身增值；

5）高比例分红：需将应税收益的90%以股利或分红形式分配给投资者；

6）税收中性：不因REITs的结构带来新的税收负担，同时享受税收优惠。

标准形式下，REITs通过向投资者发行份额，投资者一方面可以获得REITs的分红收入，另一方面还可以在二级市场上自由交易获取资本利得；REITs持有不动产或不动产组合，自行或者委托给第三方运营管理机构进行运营，以收取运营收入。此外，REITs由专业的管理人和托管机构进行管理和托管，还可以在一级市场上通过IPO和增发等方式进行融资。

按照组织形式来看，REITs可以划分为公司型、信托型、合伙型：

1）公司型REITs是指发行股份依法设立投资于特定对象，以营利为目的的股份制投资公司，具有独立法人资格。公司型REITs是美国、比利时、法国、德国、日本、韩国、土耳其、英国等REITs市场上的典型形式。公司型REITs的投资者既是公司的股东，可以通过公司股东大会参与到公司的经营决策，同时又是基金份额持有人，可以获得投资收益。

2）信托型REITs是通过投资者和REITs管理人签署信托契约，REITs管理人通过发行收益凭证而组建的投资信托基金，REITs管理人根据签署的契约进行投资。主要特点在于基金本身只是一个金融产品，由投资者委托信托公司对不动产项目进行投资，投资者一般不参与经营决策。在澳大利亚、加拿大、马来西亚、新加坡、香港、台湾等REITs市场上就以此类信托型REITs为主。

3）此外还有合伙型REITs，由有限合伙人（Limited Partner）和普通合伙人（General Partner）组成，其中普通合伙人管理REITs日常经营并承担无限连带责任，而有限合伙人只向REITs投资并分享收益，不参与日常经营管理，以投资额为限对REITs承担有限责任。

按照盈利模式来看，REITs可以划分为抵押型、权益型、混合型：

1）抵押型REITs，又称债券型REITs，是REITs发展的早期形式，该类型REITs是直接将募集资金贷款给房地产等不动产持有者，或者投资抵押贷款二级市场（如购买房地产抵押支持证券MBS），拥有大量不动产债权，收益主要来源于手续费或者抵押贷款利息。抵押型REITs类似固收金融产品，收益不随实体资产的增值而增长，并不能给持有者带来很高的收益，跟市场利率联动性大，只有当利率下行时，抵押型REITs的市场价格才会有所提升。

2）权益型REITs是指投资者直接拥有不动产的所有权，并对其进行运营取得收入，是REITs发展至成熟阶段的主要形式。在该形式下，投资者的收入来源不仅包括不动产的运营收入，同时还包括不动产的增值收入。权益型REITs跟房地产开发公司类似，都对房地产进行购买、建造和销售或出租，但区别在于权益型REITs还进行REITs的发行和自持物业的开发、要求高比例分红、同时享受税收优惠。

3）混合型REITs则是上述两种类型的混合，具备权益型REITs和抵押型REITs的双重特点，既是权益投资者，同时也是抵押贷款发放者。混合型REITs可以实现在向投资者提供物业增值收益的同时，也能让投资者获得稳定的贷款利息收入。美国医疗领域中涉及混合型REITs较多，一方面向医疗机构发放抵押贷款，另一方面收购医疗物业，出租给医疗机构。

按照募集与流通方式来看，REITs可以划分为公募、私募：

1）公募REITs是以公开发行的方式向投资者们筹集资金的形式，发行需要证券监管机构审批，一般可以在公开交易场所上市流通。

2）私募REITs是以非公开方式向特定投资者募集资金，投资者数量有限制，一般不能上市流通。

2.2． 商业物业类REITs为基建REITs提供经验

我国对REITs的探索始于本世纪初：

2005年我国在境外发行第一支标准REITs产品——越秀REITs，但后续随着房企限制外资政策的发布，监管迅速收紧，越秀REITs至今仍是我国目前唯一一支境外上市标准REITs；

2007年“上海快鹿”以其所持有的物业资产为抵押担保，拟发行境内首只工业地产产权式REITs，计划筹资1亿元，但发行第二天即被政府叫停，最终以失败告终；

2008年，央行在《2007年中国金融市场发展报告》中明确表示要“在未来一段时间内可以择机推出REITs产品”；

2009年，央行制定REITs试点实施方案，并在北京、上海、天津等地开展试点工作；

2010年，住建部等7部门发布的《关于加快发展公共租赁住房的指导意见》中提出“鼓励金融机构探索运用保险资金、信托资金、房地产信托投资基金拓展公共租赁住房融资渠道”；

2013年，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，为我国类REITs的出现奠定了政策基础；

于是在2014年5月，我国首个房地产私募REITs产品“中信启航专项资产管理计划”在深交所挂牌上市，融资额52.1亿元，国内类REITs市场开始蓬勃发展。截至最新，我国已发行商业物业类REITs产品58支，合计规模1136亿元。

境内发行的商业物业类REITs产品虽然大体特征与标准REITs相符，但仍然与标准的REITs在交易结构、运营方式、流动性、税收安排、收益分配等方面均存在一些差异：

首先，从投资收益的形式来看，是股和债的区别，这个也是二者最大的区别，标准的REITs是通过持股或持有基金份额分享收益，同时可以在二级市场上交易产生资本利得，而国内类REITs由于采取的是专项计划形式，优先级与劣后级分层设计，外部投资者主要认购优先级，收益固定；

第二，在流动性上，国内商业物业类REITs基本都是私募发行，流动性弱，而标准REITs的基本特征之一就是能在二级市场上自由流通，流动性强。

第三，在税收安排上，税收优惠是海外REITs能够成为主流投资品之一的前提条件，而国内尚无税收优惠政策。

目前国内所发行的商业物业类REITs给基建REITs发展提供了较强的借鉴意义。受制于目前资本市场政策法规不完善，我国商业物业类REITs基本交易结构为专项计划通过私募基金来持有项目公司，从而间接控制物业。实际运作中，首先，设立分层的资产支持专项计划，投资者进行认购；其次，由基金管理人设立私募基金，将资产支持计划全额认购该私募基金份额；第三，私募基金购买项目公司全部股权（权益型）或向项目公司发放贷款（抵押型）。

但商业物业类REITs与基建REITs在所有权、流动性、收益率等方面存在一定区别，类比时需要重点注意。1）首先，在所有权方面，商业物业类REITs对不动产具备所有权，而根据《物权法》规定“铁路、公路、电力设施、电信设施和油气管道等基础设施，依照法律规定为国家所有的，属于国家所有”，因此基建类REITs的底层资产大都为这些基建资产的特许经营权。2）第二，在流动性方面，商业物业资产在不动产二级市场上交易较为频繁，流动性大，而基础设施基本不存在交易市场，且受制于国有资产管理，特许经营权的转让存在较多限制。3）第三，在产品收益率方面，商业物业类资产盈利的目的性较强，且种类并不多，大体可以划分为住宅、办公楼、商场等几个类型，因此往往具备较高的管理效率；而基建资产种类较为繁多，不同类型项目现金流质量参差不齐，且项目以公共服务目的为主，运营难度虽然小，但是没有太多成长性预期，价格受到合同和政府管制。

2.3． 目前我国已有3例基建领域类REITs发行

我国基建类REITs仍处于积极探索期，目前已发行3例类REITs，但都一致地采取了私募股权基金+ABN/资产支持专项计划的形式。这3例基建类REITs分别为：2019年6月份的广朔实业-河北高速ABN项目、9月份的中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划项目，12月份的华泰--四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划。3例项目被认为是我国基建类REITs的破冰产品，具有先驱意义，具体来看：

2.3.1． 广朔实业ABN项目

2019年6月29日，广朔实业-河北高速ABN成功发行，项目总规模70亿元，其中优先级票据69.99亿元共分成7档，次级票据0.01亿元。基础资产为沿海高速公路秦皇岛至冀津界段 2018-2026年的高速公路通行费收入。该基础资产由河北交投沿海高速公路有限公司所有，该公司由河北省高速公路开发有限公司（河北高开）全资持有，而河北高开则由河北交投全资持有。

为何说这个ABN项目是一个类REITs项目？这个跟传统的ABN项目不同，该项目被市场认为是一个基础设施类REITs，主要原因在于：1）使用了资产支持票据嵌套私募基金的结构设计，符合我国目前房地产类REITs普遍采用的结构特征；2）底层资产是高速公路收费权，属于典型的基础设施；3）募集资金使用ABN的形式，可以在银行间市场上自由流通，机构投资者可以自由买卖，投资者数量也不受到限制，具备一定的公募意义。

采用了ABN项目，为ABN形式的类REITs提供借鉴意义。ABN由交易商协会主导，在银行间市场上市，投资者范围更广，数量不限制，公募性质更强。本例中私募基金持有项目公司49%的股份，并约定每年分配给私募基金99%的利润，使国企并未失去对项目的控制权，让ABN的基础资产只是抵押，不同于真实出售，因此依然在资产负债表里面。可能是发行人作为国企出于保障国有资产安全的考虑，因此采取了ABN的这种表内形式保留资产控制权。

该ABN项目总规模70亿元，其中优先级票据69.99亿元共分成7档，次级票据0.01亿元。其中优先01-07级的票面利率分别为3.91%/4.09%/4.5%/5.18%/5.4%/6.48%/ 6.5%，利率随到期时间逐年提升。基础资产为沿海高速公路秦皇岛至冀津界段未来 2018-2026年的高速公路通行费收入。

广朔实业ABN交易结构相对复杂，关键的信息如下：1）核心交易为私募基金保石基金以70亿元向沿海公司增资，持有了沿海公司49%的股权，同时，又向沿海公司提供了17.5亿元的股东借款；2）沿海公司由于出资17.5亿元购买了保石基金次优先份额（预计主要目的为内部增信），所以实际增量融资为70亿元；3）ABN由第三方公司广朔实业作为发起人发起，向投资者募集资金70亿元后全部购买保石基金的优先级份额；4）私募基金持有项目公司49%股权，运营商河北高开持有51%，但双方约定在资产支持票据信托存续的7年内，每年将按照保石基金99%、河北高开1%的比例分配利润。

2.3.2． 沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划

9月23日浙江沪杭甬高速公路股份有限公司（0576.HK）发布公告，中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划已成功发行，并将于上交所挂牌上市。该专项计划产品以沪杭甬高速公司为原始权益人，以沪杭甬徽杭段高速公路为底层资产，由中联基金与浙商资管共同完成，发行规模20.13亿元，其中优先级资产支持证券中诚信证评给予AAAsf评级，发行利率3.7%。

为什么说这个资产支持专项计划是一个类REITs？该项目被认为又是一个基础设施类REITs项目，主要因：1）使用了资产支持专项计划和私募基金嵌套的形式，与我国当前主流类REITs的交易结构相符；2）以沪杭甬公司旗（金麒麟分析师）下的徽杭高速公路（安徽段）为底层资产，是典型的基础设施类项目。

采用了资产支持专项计划的形式，为该形式募资的类REITs提供借鉴意义。该项目采取了资产支持专项计划募集资金的形式，通过将项目公司100%股权转让给私募基金实现出表，降低了发起人整体资产负债率。但由于资产支持专项计划在交易所市场进行交易，投资者不仅限制了人数不能超过200人，同时还要求必须是合格的机构投资者才能进行二级市场上交易，因此实际上流动性非常弱。

可能是2019年5月底浙江省内政策推动的先行项目。2019年5月27日浙江省交通运输厅发布《关于加快推进公路水运项目前期工作的通知（公开征求意见）》，提出创新融资机制，鼓励有条件的市县开展收费高速公路基础设施项目资产证券化（ABS）、公募REITs融资模式创新试点，盘活优质存量基础设施资产，形成资产变资金、资金变资本，同时引入社保资金、保险资金等长期资金，多种金融工具并同的可持续发展的投融资机制体制。沪杭甬项目于8月22日被上交所批准，9月底完成发行，可能就是该政策的响应之一。

项目发行规模20.13亿元，其中优先份额9亿元，次优先份额11.13亿元，公司将全额认购次优先份额。该专项计划持续15年，优先类份额票面利率3.7%，发起人（浙江沪杭甬）有权在资产支持证券存续期每3年调整。

2.3.3． 四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划

2019年12月27日，四川交投在深圳证券交易成功发行“华泰-四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划”，隆纳专项计划以四川交投所属南方公司营运的隆纳高速（隆昌-纳溪）为标的资产，面向特定投资者筹集资金，产品总规模19.77亿元，募集资金主要用于四川省交通重点项目投资建设。其中优先级16.44亿元，占比83.16%，固定利率3.68%，AAA评级；次优先级3.33亿元，占比6.84%。

为什么说这个资产支持专项计划是一个类REITs？该项目与9月份发行的沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划非常类似，也是一个高速公路基础设施类REITs项目，主要因：1）使用了资产支持专项计划和私募基金嵌套的形式，与我国当前主流类REITs的交易结构相符；2）以隆纳高速（隆昌-纳溪）高速公路资产、车辆通行费收费权及附属权益为底层资产，是典型的基础设施类项目。

中西部地区首个基建类REITs项目，发行效率高，示范意义大。该项目系深交所首单、中西部首单、全国第三单基建类REITs产品，且发行效率极高，在短短的2个半月内即完成了注册发行流程，相比于一般的REITs产品平均发行时间缩短了一半以上。此外，项目融资成本低，仅3.68%，低于1年期LPR（当期为4.15%），体现出该项目质量较好，资本市场认可度较高。整体来看，该项目的成功发行，不仅利于改善四川高速公路资产的流动性、降低融资成本，同时还对国有企业优质资产的快速变现提供较好的示范意义。

交易结构清晰，是相对成熟的类REITs模式。从交易结构上看：1）成渝建信基金作为私募基金管理人设立私募基金，四川高速作为原始权益人认购私募基金全部份额，并缴纳初始认购资金1000万元；2）华泰资管作为计划管理人设立专项计划募资19.77亿元；3）专项计划对价1000万元购买四川高速持有的私募基金全部份额，成为私募基金份额唯一持有人，然后将剩下的19.67亿元划付至私募基金募集结算专用账户；4）私募基金向四川高速收购股权和债权，其中以1.06亿元收购项目公司90.87%股份，18.7亿元作为股东借款出借给项目公司。

2.3.4． 三单基建类REITs总结

1）1单ABN募资，2单专项计划，先驱启示意义强

广朔实业是以ABN形式进行募资，沪杭甬和隆纳高速则是以资产支持专项计划的形式进行募资，前者由交易商协会主导，在银行间市场上市，投资者范围更广，数量不限制，公募性质更强，且不形成实质出售，可能更加适合国企进行不丧失控制权的REITs化；后2者由证监会主导，在交易所市场上市，投资者限制在200人，且要求是合格机构投资者，公募性弱，但通过项目公司实现了隔离，形成实质出售，资产实现出表，降低了资产负债率。

2）ABN项目利率更高，专项计划首发低利率，但存调整可能

广朔实业2019-2025年每年到期1期的产品票面利率分别为3.91%/4.09%/4.5%/ 5.18%/5.4%/6.48%/6.5%，随着年份的增加而不断增加，根据LPR当期报价，2019年9月20日，1年期LPR为4.2%，5年期以上LPR为4.85%，广朔实业ABN项目的短期融资成本略低于市场平均融资成本，但长期融资成本明显高于市场，且规模较大的产品都集中在后续年份中，整体融资利率偏高。

沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划、四川高速隆纳高速公路资产支持专项计划2者的优先级份额票面利率分别仅为3.7%、3.68%，明显低于市场水平。且发起人有权进行调整，考虑到调整并非是让投资者投票表决，而是发起人进行调整，因此更反映出项目的优质，发起人强势，融资成本可控，跟银行贷款相比具备比较优势。

3）都是到期还本付息的债务类项目

无论是ABN嵌套私募基金，还是资产支持计划嵌套私募基金，其优先级份额本质上都属于债务类产品，资产支持证券产品需要到期或者逐期进行还本付息，且产品中增加了增信和差额补足等结构设计或约定条款，更加增强了产品的债性。

4）产品流动性依然很差

ABN在银行间市场交易，资产支持专项计划在交易所市场交易，均要求投资者是机构投资者，且交易所交易资产支持专项计划还要求是合格机构投资者，因此整体流动性偏差，交易不活跃。

5）成熟的类REITs，雏形的REITs

3个类REITs都和房地产主流类REITs结构设计非常类似，我国房地产REITs项目在现有资管框架体制下产品设计基本趋于成熟，当前3个基建类REITs也大概率是参考房地产类REITs产品而进行设计的，运用了目前成熟的设计框架。但类REITs再成熟，都达不到REITs的标准，只能算是早期模仿REITs的若干种形式之一。此次政策出台力推标准基建公募reits，将在权益性、公募性、流动性、标准性等方面改善工具性能，预计将大幅提高产品对参与各方的吸引力

3． 基建REITs的国际发展与及其经验启示

3.1． REITs起源美国，基建REITs是其第二大品类

REITs起源于美国，早期主要用于盘活房地产存量资产，提升中小投资者参与度，并帮助房企融资。在各国经济发展的长期演变中，房地产不约而同地成为绝大多数国家经济发展的重要支撑力量，主要原因在于房地产对国民经济其他行业联动关系极大，且兼具消费和投资两大属性。但房地产单个项目的投资规模一般较大，中小投资者虽有投资意向却往往止步于高额的投资要求。而REITs可以通过将大型房地产项目以信托的方式划分成小额投资单位，并实现证券市场的流通，盘活了大量房地产存量资产，使房地产从不动产变得具备流动性，极大提升了广大中小投资者对房地产投资的参与度，也可帮助房企解决融资问题。

美国REITs的发展大致划分为以下几个阶段：雏形阶段、第一轮成长期、第一轮衰退期、第二轮成长期、爆发成长与危机期、第三轮成长期。

雏形阶段：REITs最早可以追溯至100多年前（19世纪末期），马萨诸塞州出现一批想要集资投资房地产市场的富人，同时还希望承担有限责任并实现合法避税，在当时的法律制度下，“公司制度”可以实现有限责任，但不允许“买卖房地产”是公司的主业，而“普通合伙人制度”允许从事投资性房地产，但不是有限责任。在此背景下，信托基金成为他们的选择，并创立了“马萨诸塞投资信托（MBT，Massachusetts Business Trust）”，成为历史上REITs最早的形式。

缓慢成长期（1960-1966）：1960年，美国立法通过了《房地产投资信托基金法案Real Estate Investment Trust Act》，正式推出权益型REITs；同时还推出了《联邦税收法案Internal Revenue Code》，赋予了REITs和共同基金相同的税收优惠，即REITs分配给投资者的收益在基金层面可以免征所得税。REITs的正式推出以及税收优惠制度的建立，赋予了REITs真正能和其他投资产品同台竞争的实力，但发展初期市场重视度不高。

第一轮成长期（1967-1972）：1967年，区别于权益型REITs，美国推出了抵押型REITs，银行通过抵押型REITs可以以出表的方式实现发放贷款。而当时美国通货膨胀背景下货币政策趋紧，房地产行业资金面紧张。银行贷款出表与房企融资需求结合在一起后，大量抵押型REITs应运而生。

第一轮衰退期（1973-1980）：随着抵押型REITs市场竞争激烈，银行放贷的标准逐渐降低，许多抵押型REITs公司在短期快速发展中采取了高财务杠杆过度扩张。1973年爆发了第一次石油危机，美国经济陷入滞胀，过度扩张的抵押型REITs公司普遍资金链断裂，REITs发展进入第一轮衰退期。

第二轮成长期（1981-1999）：80年代，美国为了走出滞胀，采取了“紧货币，宽财政”的政策，减税幅度大，市场上出现了大量以避税为目的的房地产投资建设活动，地产价格开始下跌。到90年代开始地产价格开始回升，但由于前期投资较大，房企资金紧张。1986年随着里根总统《税收改革法案》的通过，并相继出台了REITs系列法规，美国放松了对REITs经营范围的限制，允许直接经营和拥有房地产（此前REITs只能持有地产，不能经营管理），让REITs的投资价值进一步凸显。此外《法案》还对REITs的主要竞争产品RELP（房地产有限合伙）的减税优惠进行了限制，其通过产生账面亏损而对投资者进行税收抵扣的能力大打折扣。在房企缺钱+REITs出现重大变革的背景下，权益型REITs成为房企融资的重要渠道，行业进入第二轮快速成长阶段。

爆发成长与危机期（2000-2008）：本世纪初，互联网泡沫造成经济衰退后，美联储实行了长达数年的降息政策，银行放贷规模飙升，并催生了美国房价的大幅上涨，REITs规模也出现爆发式增长。但在2007年次贷危机中，REITs规模有所下滑。

第三轮成长期（2009-至今）：自2009年后，美国经济进入复苏周期，REITs再迎黄金发展阶段，根据Bloomberg最新统计数据，美国REITs总市值已达1.3万亿美元。

REITs经过半个世纪的发展，已经成为世界上主流投资品之一。美国推出REITs后，迅速在世界范围内快速蔓延，根据全美房地产投资信托基金协会（Nareit）数据，目前已经有38个国家和地区建立了REITs市场。截至最新数据，Bloomberg统计全球REITs总市值约2.0万亿美元，其中美国占据约1.3万亿美元，是全球最大的REITs市场。亚太地区是除美国之外的第二大REITs市场，合计2829亿美元市值，其中日本、新加坡、香港三个区域REITs市值规模已发展较大，分别为1375/698/438亿美元。

基础资产的范围也逐渐多样化，其中美国基础设施占比排名第2。2007年美国国税局在给美国电力基础设施联盟的批复函中确认了基础设施可以成为REITs的合格投资对象[1]，这一批复函确立了REITs投资基础设施项目的合法地位。此后在几年内，美国国税局规定从非传统型不动产投资中获得的租赁收入，也可以成为REITs的合格收入。目前美国的REITs已广泛投资于电力配送网络、移动通信塔、天然气管道网等专业性的基础设施领域。根据Nareit数据，美国当前权益型REITs共164支，合计规模约为1.25万亿美元，其中住宅、基础设施、零售是占比最大的3类基础资产，市值分别为1953/1948/1634亿元，分别占总市值的15.6%/15.6%/13.0%。

3.2． 澳大利亚、新加坡、香港、印度均积极推出基建REITs

REITs可以直接运用于基础设施领域，包括澳大利亚的LIF（上市基础设施基金，Listed Infrastructure Fund），新加坡和香港的基础设施BT（商业信托，Business Trust），印度的InvITs（基础设施投资信托基金）等。

3.2.1． 澳大利亚

LIF（上市基础设施基金，Listed Infrastructure Fund）是澳大利亚以基础设施为基础资产的“类REITs模式”。澳大利亚发展基础设施产业基金在世界上起步较早，规模较大，在全球市场中具有重要地位。

澳大利亚LIF是契约型基金，一般由私募设立，运营一定年限后可以上市转为公募，基金份额持有人对信托持有表决权，份额可自由流通，信托拥有资产持有公司，并租赁给管理公司进行管理，管理公司获取运营收益后通过与信托的租赁协议积极给投资者分红。

根据北京大学光华管理学院的研究[2]，截至2019年年初，澳大利亚共有LIF产品7支，当前总市值合计约615亿美元，其中基础资产类型涵盖收费公路、机场、天然气管道、输电网、风电站等。

3.2.2． 新加坡/香港

基础设施商业信托是新加坡和香港等地区进行基建REITs的主要方式，其主要结构是发起人将能产生运营收益的基础设施资产分拆设立商业信托，向投资者公开发行可在二级市场上公开交易的收益凭证，其中信托资产的日常管理由发起人控股的管理公司负责[3]。信托基金于2002年作为创新型金融工具被引入到新加坡、香港、马来西亚等亚太地区，并逐渐成为基础设施REITs化的重要工具。

基础设施商业信托的交易结构中，首先由发起人设立商业信托作为上市载体，注入基础设施资产；接着发起人设立控股管理公司来负责商业信托的管理；然后由投资者对商业信托份额进行投资，最终受益来源于基础资产的运营利润。

新加坡商业信托发展较早，根据新加坡货币当局（Monetary Authority of Singapore）数据显示[4]，目前新加坡已登记上市的商业信托共有20支，其中涉及基础资产为基础设施的共有6支，合计市值61.3亿美元（不含未上市的商业信托）。这些基础设施商业信托的基础资产包含天然气运输船、港口、发电站、光纤网络等。

香港紧跟新加坡商业信托发展步伐，针对商业信托上市，香港采取“合订证券”（Stapled Securities）的框架，要求信托单位与控股公司加以合并发行，就其个别组成部分不得单独买卖或转让，以使监管单位按照证券相关规范加以监管。根据香港联交所数据[5]，目前已经有4支合订证券上市，其中以基础设施为运营资产的有2支，分别为：1）香港电讯（06823），运营通信及宽带服务资产，总市值122亿美元；2）港灯-SS（02638），运营发电站，提供发电、输电、配电和供电服务，总市值91亿美元。

3.2.3． 印度InvITs

印度证券交易委员会（SEBI）于2014年9月先后发布《房地产投资信托守则REITs》和《基础设施投资信托守则InvITs》，允许开展房地产投资信托基金（REITs）及基础设施投资信托基金（InvITs）业务。印度REITs和InvITs均是以信托（Trust）为载体。

截至目前，投资基础设施领域的InvITs已落地2单，分别为Indi Grid InvITs和IRB InvITs，根据两公司官网数据，其中Indi Grid InvITs主营电力网络，拥有6个运营项目，3个变电站以及13条传输线；IRB InvITs是印度收费公路建设与运营公司Infrastructure Developers以旗下6条收费公路为基础资产推出的InvITs，总里程702公里。截至最新，Indi Grid InvITs和IRB InvITs的市值分别为7.6亿美元和4.7亿美元。

3.3． 海外基建REITs的总结与启示

基建是REITs的重要基础资产类别。在国际范围内，早期REITs的基础资产主要是以房地产为主，但随着REITs的不断成熟，拥有良好现金流的基础设施也逐渐成为REITs基础资产的重要组成部分。美国的REITs中，基础设施占比已经达到了15.6%，是其第二大基础资产类别；澳大利亚、新加坡、香港、印度也都紧随着美国的脚步顺利推出了基础设施REITs。

国际上基建REITs的基础资产并不局限，多类细分领域基建项目均可REITs。细分来看，国际上基建REITs的基础资产主要包括通讯设施、石油天然气运输设施、电力输送设施、收费公路、机场、港口、船运等，这些拥有良好现金流的基础设施为我国未来发展基建REITs提供了良好的借鉴意义。

法律法规的完善是基建REITs发展的前提。无论是美国、澳大利亚、香港、新加坡、印度，其REITs的顺利推出都离不开当地法律法规所给予的各类支持，包括在资本市场上自由发行流通、给予各类税收优惠等。因此我国在相关领域也应当积极变革，争取早日推出相应的法律法规，以为基建REITs提供政策支撑。

4． 发展基建REITs对当前我国具有重要现实意义

4.1． 对地方政府：盘活巨量存量资产，降低杠杆率，补充基建资金来源

4.1.1． 地方政府在去杠杆背景下融资渠道受限

2018年以来，我国基建投资增速持续低迷，主要因地方政府隐形债务约束，导致传统的融资平台受限，同时PPP监管也不断升级，基建的资金来源受到较大限制。虽然有地方政府专项债券的补充，但预计难以完全弥补传统方式的收缩。近两年政府也通过减税的形式支持实体经济，土地出让收入增速也有所放缓，大财政资金的支出也受到更强约束。基建投资需要新的融资方式。

4.1.2． 基建REITs可以盘活存量资产，补充基建资金来源

REITs相当于提前变现存量资产，反哺短期融资需求。在一般的基建项目中，由于项目建设和运营时间往往长达10-30年，资金投入进去后即长时间失去流动性，因此基建项目资金运用效率普遍都很低。而基建资产进行REITs化相当于将现金流情况好的基建存量资产提前进行变现，反哺建设中的短期融资需求，可以大大地提升资金的使用效率。给资金密集性的建筑业注入“强心剂”。有了资金的活水注入以及资产加快流动，基建行业需求持续增长预期明显增强。

以收费公路为例，保守估计潜在规模可达4000亿。收费公路由于现金流好，可以认为是基建REITs的理想资产，截至2018年，我国收费公路总里程已达16.8万公里，累计建设投资总额8.9万亿，2018年产生通行费收入5552亿元，参考国外REITs与GDP的比例，收费公路REITs化的比例可以稍高一些，保守假设累计建设投资额的5%被REITs化，则对应潜在规模约4000亿元。

4.1.3． 基建REITs有望降低地方政府负债率

我国政府杠杆率整体处于国际中等偏高位置。根据BIS数据，2018年，我国政府杠杆率为49.8%。而在考虑隐性负债后，我国政府2018年总的债务规模达到73万亿，占GDP的81.5%，该数据排在BIS公布数据的国家地区的第15名，处于中等偏上的水平。其中高于中国的主要经济体有日本（202%）、美国（98.7%）、英国（86.7%）、法国（98.5%）等地区。

我国政府债务大部分形成了固定资产，通过基建REITs可以实现降低地方政府杠杆率的功能。国外高福利国家往往通过举借过多的政府债务来发放社会福利，包括医疗、养老、教育、失业救济等消费类型的福利，这些政府债务往往通过人们的消费而直接堆积，难以转化为可变现的资产。而我国与那些高福利国家不同，我国政府债务大都是投入到了基础设施建设，这些债务能够切实地形成固定资产，资产变现后可以偿还债务，因此我国政府债务的质量本身比海外高福利国家更为优良。而REITs等资产证券化手段则可以将基建等固定资产进行变现，盘活存量资产，在需要的时候可以降低地方政府杠杆率。

4.2． 对PPP社会资本及建筑企业：实现商业模式闭环，增强业务可持续性

建筑企业参与PPP投资也面临资产结构变重，周转率降低，融资困难等问题，“投-建”模式难以可持续发展。传统的建筑企业以建设施工环节为主，属于劳动密集型，竞争壁垒较低。随着BOT、PPP等投资类项目的快速发展，特别是2016-2017年PPP爆发式增长后，越来越多的企业参与到投资项目的竞争中来。但投资项目需要消耗企业宝贵的自有资金，且资金会沉淀在项目中长达十年甚至更久，特别是随着2018年外部融资环境的收紧以及资产负债率的约束，建筑企业发现“投资-建设”这样的模式难以实现可持续的发展。由于投资项目的广泛参与，建筑行业近两年非流动资产占比明显上升，资产周转率也在不断下降。

PPP项目也是一类良好基础资产，基建REITs推出可以为PPP等投资类项目提供退出渠道，盘活资产，增加对社会资本吸引力。为盘活PPP项目存量资产，近年来PPP资产证券化持续受政策推进。首批4单PPP资产证券化项目实现集中落地。资产证券化是基础设施领域重要的融资方式之一，可以盘活存量资产、加快社会投资者的资金回收、吸引更多地社会资本参与PPP项目建设。整体来看，PPP和基建REITs是相互促进、相互补充的关系。第一，PPP是信息披露制度、政策监管体系、业务流程相对成熟的基建投融资模式，其在信息披露、合规性等方面已经经历了一定的检验，并且依然在不断改进，底层资产的质量和标准化程度是较好的，后续大量PPP进入运营期后为基建REITs提供了大量优质的基础资产。第二，当前建筑企业普遍重施工而不重运营，在这几年投入建设的PPP项目陆续完工后，建筑企业将面临资金退出的问题，而基建REITs则为PPP项目的早期投资者提供了一条可行的退出通道。第三，目前PPP项目在前期投入中也会重点考虑资金的退出渠道，未来一旦基建REITs成为PPP的退出渠道后，社会资本投资参与PPP项目的热情有望被提振。第四，若基建REITs在政策层面提供税收优惠，则将进一步改变当前社会资本参与PPP的现状。

基建REITs提高资金周转效率，实现建筑企业商业模式闭环，业务可持续发展。基建REITs的推出可盘活在手的运营资产存量，解放沉淀在项目中的自有资金，显著提升资金使用效率，从而降低资产负债率，使得业务从“投-建”变为“投-建-退-投” 的商业模式闭环，走上可持续发展道路。

4.3． 对金融市场投资者：提供新的大类资产配置渠道

4.3.1． 基建REITs提供了一种新的大类资产配置渠道，从海外市场看取得了较好的回报

当前资本市场投资基建项目渠道较窄，基建REITs有望成为一种新的大类资产配置方向。目前资本市场投资者直接投资基建的渠道较窄，主要以基建行业的贷款、非标资产、政府债券等债权类投资为主，参与的机构也多是银行等机构投资者，资产流动性也较为缺乏。而基建REITs可以为投资者提供全新的投资于基建的渠道，丰富资本市场投资品种，提升基建类资产的流动性，可以引入个人投资者、私募基金、公募基金等更广泛的参与者，最终形成一类流动性强、参与者广泛、回报相对较高的新的大类资产配置方向。

相比于美国，我国基建REITs占比较低，提升空间大，未来可承载更多的资金。根据不动产投资信托基金研究中心（RCREIT）最新数据统计，目前我国已经累计发行类REITs产品68支，合计规模1403亿元，其中基础设施类占比8%；而购物中心、写字楼、酒店三类占比最大，分别为31%/23%/7%。长期来看，发展基础设施REITs不仅可以将我国类REITs向REITs推进，同时可以拓展目前REITs的投资范围。相比美国基建REITs占比15.6%，我国基础设施类REITs占比依然较小，未来有较大的提升空间。

美国的REITs为投资者们提供了丰厚的回报。REITs市场的内在驱动力是其作为投资产品在风险和收益上的特点：即相对稳定的收益率和与其他投资品较低的相关性。以美国市场为例，截止2019年6月底，富时罗素Nareit美国REITs总回报指数为8139点，相比于1971年12月份已经上涨81倍，47年年化复合收益率高达9.4%，为REITs投资者们提供了近半个世纪的稳健收益率。

4.3.2． 基建REITs与银行、保险等长线资金相契合

商业银行长期以来就是我国基建领域的主要资金来源之一。此前商业银行与地方融资平台处于长期合作关系，积累了大量的基建项目投资经验。虽然近年来随着隐形债务的不断监管、融资平台的规范化、以及资管新规的出台使非标资产趋于收缩，但未来银行仍可以通过自营或者银行理财子公司参与到基建REITs等资产证券化项目中，银行依然是我国基建资金来源不可或缺的一环。

商业银行投资资产证券化有利于降低其风险资本占用。我国当前监管框架下，对于资产证券化风险资本占用比例的法律依据主要来源于《商业银行资本管理办法（实行）》（证监会2012年第1号令），其中附件9《资产证券化风险加权资产计量规则》详细规定了评级在AAA到AA-的ABS可以按照20%风险权重占用，与商业银行对公共部门的债权风险权重处于同一水平。相比之下，商业银行对一般企业债权的风险权重为100%，对微型和小型企业债权的风险权重为75%，对个人住房抵押贷款的风险权重为50%。同时考虑到进入运营期的基础设施项目往往都具备风险低、收益稳定的特点，因此商业银行投资基础设施REITs可以切实有效地降低风险资本占用。

险资与基建REITs天然契合。险资天然存在配置长期资产的需求，且对资产流动性要求不高。而基建项目投资回收期限长，与险资在资金周期上存在天然匹配。若开辟出基建REITs的途径，则基建REITs有望凭借项目规模大、经营期限长、现金流稳定的特征而对险资具备较大吸引力。

根据2018年保监会颁布的《保险资金运用管理办法》中规定，险资运用方向限于5个方向，分别为：银行存款，买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券，投资不动产，投资股权，以及国务院规定的其他资金运用形式。此外，《办法》还规定保险资金可以投资设立不动产、基础设施、养老等专业保险资产管理机构。近年来险资正积极配置商业物业、基础设施等优质不动产，根据银保监会数据，2019年我国险资资金运用余额18.5万亿元，其中其他领域投资7.2万亿元，占比39%，较2013年的17%以大幅提升22个pct，由于险资资金运用方向仅限于上述5个方向，因此整体可以反映出险资对于不动产的配置力度正不断加大。

4.4． 对相关服务商：为基建资产评级、咨询、交易等服务带来新机遇

REITs推出将加速衍生相关服务市场形成，提前布局公司显著受益。随着REITs等基建项目衍生资产的逐步推出及规模越来越大，参与的各类资金也越来越丰富，资产流动性将得到显著提高，一个有关基础设施资产投资的二级市场将逐步建立。类似于股票与债券市场，基础设施类的资产投资也将形成评级、研究咨询、投资管理等方面的服务市场。

由于基础设施项目投资，如PPP项目涉及金额比较大，合同周期较长，交易结构也比较复杂，使得二级市场在把握资产交易的合规性、真实性和估值的合理性方面具备一定的专业门槛。此时各类第三方服务中介就可以发挥重要作用，为二级市场交易提供经纪、法律、咨询、审计、评估等多项服务。比如交易撮合、尽职调查、资产价值评估、衍生金融产品定价等具体服务。具备相关专业能力的公司未来有望在这些专业市场中充分受益。

5． 投资建议及重点标的

REITs有望给建筑业带来业务模式变革，行业将走上可持续发展道路。此次证监会与发改委的文件下发，打开了发展基建REITs的新时代，将加速建筑行业的变革。首先，基建REITs推出可改善基建资金来源，盘活存量资产，给资金密集性的建筑业注入“强心剂”，行业需求持续增长预期明显增强，利好整个建筑板块。其次，对于从事基建投资运营业务的建筑企业来说，REITs可显著提升资金使用效率，降低资产负债率，使得业务从“投-建”变为“投-建-退-投” 的商业模式闭环，走上可持续发展道路。第三，随着基础设施资产二级市场建立，将形成基础设施评价、咨询、投资等服务市场，具备相关能力的公司将显著受益。

我们认为可以从以下三个维度来筛选重点受益标的：1）目前运营能力强，已经储备了规模较大、运营成熟的基建资产的公司。特别是持有符合本次政策重点支持的高速公路、仓储物流、市政环保、产业园区等类型项目的企业。2）目前在手PPP等投资类项目较多的公司。3）具备专业的基础设施投资、咨询、定价等服务能力和专业团队的公司。

根据以上标准，重点推荐具备基础设施领域专业服务能力的民营PPP龙头龙元建设（14XPE，1.34XPB）；央企中运营类资产规模较大的中国交建（6.1 XPE，0.65XPB）、葛洲坝（5.7XPE，0.98XPB）等，以及国企中的四川路桥（0.89XPB）。其他可关注在手PPP项目较多的央企如中国铁建、中国中铁等。

5.1． 重点标的一：龙元建设

公司于2011年开始探索基础设施投资，2014年积极响应国家相关政策，率先进入政府与社会资本合作（PPP）市场，凭借先发策略、专业团队、建筑施工等优势，迅速实现在城市基础设施及公共服务设施投资、建设、运营服务方向的业务布局。2019年公司PPP项目完成项目新增融资批复47.44亿，实现PPP项目回款13.74亿，随着进入收款期的PPP项目的逐步增加，公司将逐渐步入PPP项目资金投出与投资回笼良好平衡的发展阶段。

累计PPP订单承接额超过850亿元，在手订单饱满。截至2019年末，公司累计中标 PPP 项目超 850 亿，2019年公司综合考虑整个市场环境和金融市场变化，提高了项目筛选标准，聚焦重点市场区域，积极对接优质高回报项目，跟踪项目区域主要集中在长三角、珠三角及各省会城市和地级市、百强县。目前，公司 PPP 项目订单主要集中在江浙地区，项目占比 38%；按行业分类统计，除城镇综合开发和市政工程外，教育、医疗、文化、体育、环保、旅游等民生类强运营项目占比近几年持续提升。PPP 业务板块是公司自 2014年业务转型升级的重要内容之一，经过近五年的发展，公司与全国多数省的地方政府建立合作关系，进一步拓展了基建领域版图，通过与更多的金融机构合作，丰富了集团的融资资源，PPP 业务与公司传统业务实现了较好的成长良性互动。公司将持续关注行业发展，积极把握国家重点投向、新基建、城市化等方向，结合集团产业布局，挖掘适合公司发展的业务机会与模式。

公司利用资源整合的优势，提供PPP全生命周期的一站式综合服务，具备基建二级市场衍生出的评价、咨询、投资管理能力。公司并非以承接PPP投资带动施工主业，而是沿着PPP全生命周期全方位开展业务，为政府提供从规划、设计、融资、投资、建设、运营全生命周期的一站式综合服务，实现多方共赢。不以承揽施工项目为目的，是公司参与PPP项目投融资过程中与其他大多数建筑企业最根本的区别。

注重培育专业能力，业务覆盖众多领域。以PPP为战略发展方向，布局公司的业务体系与业务架构，在基础设施、房屋建设、交通工程、水利电力工程、环保旅游、文化体育、医疗教育、高铁高速、农业林业等PPP领域，通过整合平台资源提供量身定制的解决方案。

5.2． 重点标的二：中国交建

中国交建是全球领先的特大型基础设施综合服务商。公司主要从事交通基础设施的投资建设运营、房地产及城市综合开发等，提供投资融资、咨询规划、设计建造、管理运营一揽子解决方案和一体化服务。公司于2007年开始发展基础设施投资类项目，以获得包括合理设计、施工利润之外的投资利润，从而实现从承包商、制造商向投资商、运营商的转型升级。经过多年发展，投资业务规模稳步扩大，效益逐年攀升，正在成为公司持续健康发展的新引擎。

中国交建运营类资产规模已达1940亿元。公司运营类资产规模自2010年至今持续提升，截至2019年上半年，公司运营类资产规模已达1940亿元，较2010年已扩大十余倍。公司目前运营类资产规模基本都是高速公路，进入运营期的高速公路项目有19个，合计总投资规模1644亿元，2019年上半年运营类业务贡献收入21.88亿元，同增28%。中国交建作为央企基建龙头公司，旗下优质的特许经营权类资产丰富，若基建REITs政策推出，则有望充分受益于国内REITs发展。

公司已开始积极推动基建资产证券化，盘活存量资产。2016年公司投资类项目资产证券化工作率先取得破题进展，利用中交路桥基金盘活重庆丰涪、丰石、铜合和佛山广明四条高速公路资产。公司向合营公司中交招银路桥转让全资子公司所持有的佛山广明高速公路有限公司、重庆丰涪高速公路发展有限公司、路桥建设重庆丰石高速公路发展有限公司以及重庆四航铜合高速公路投资有限公司85%股权，于2016年11月底在北京产权交易所成功实现股权交易，降低集团带息负债约138.50亿元。2017公司通过产权交易所公开挂牌，成功转让贵州贵瓮、陕西榆佳、湖北通界三条高速公路资产；中交疏浚成功在上交所发行以应收账款为基础资产的ABS产品，发行规模12.30亿元，票面利率4.88%。

5.3． 重点标的三：葛洲坝

葛洲坝目前是一家集建筑、环保水务、高端装备制造、公路投资运营、房地产、水泥、民用爆破和金融等八大主营业务为一体、具有国际竞争力的综合性跨国集团。其中，葛洲坝在水务、水电站、公路等领域均拥有较多的运营类资产：

1）水务运营方面：在国内，目前公司运营管理分布在北京、雄安新区、天津、河北、山东、河南、四川、湖北、湖南、浙江、海南等国内十多个省市自治区的58座水厂（水处理规模达到300万吨/日）、1000余公里管网、33个泵站，已初步实现全国性战略布局。2018年公司水务处理量达34633万吨，实现营业收入6.4亿元，利润总额1.2亿元。

在国外，公司葛洲坝海外投资有限公司所属葛洲坝巴西有限公司于2018年5月完成对圣诺伦索供水公司的股权并购，成为项目公司100%控股股东，截至2019年上半年项目公司累计结算特许权服务款项（含税）34，766万雷亚尔，折合人民币约6.13亿元。

2）水电站运营方面：公司现在运行和管理的水电站共有5座，分别为重庆大溪河鱼跳水电站、湖北南河过渡湾水电站、湖北保康寺坪水电站、湖南张家界(4.760, -0.09, -1.86%)木龙滩水电站和新疆伊犁斯木塔斯水电站。5座水电站工程总投资约30亿元，总装机容量258.5兆瓦，水库总库容为55340万立方米，年设计发电量8.44亿度。2018年公司国内运营水电站累计发电量73870万度，实现营业收入2.4亿元。

3）公路运营方面：目前公司运营高速公路总里程达457公里，包括G55襄阳至荆州段、G45湖北麻城至浠水段、四川内江至遂宁高速公路、山东济泰高速公路连接线。葛洲坝旗下中国葛洲坝集团公路运营有限公司是公司运营类子公司中资产规模最大的子公司，主营公路运营，资产规模达133.3亿元，公司持股100%，2019年上半年实现净利润2.06亿元。

5.4． 重点标的四：四川路桥

2012年资产注入时承接了路桥集团成熟高速公路资产。公司主营业务为交通基础设施投资与建设，前身为四川路桥建设股份有限公司，由四川公路桥梁建设集团公司作为主发起人发起设立于1999年，并于2003年3月在上交所挂牌交易，是四川省交通系统首家A股上市企业；2009年，四川公路桥梁建设集团公司将所持有的公司股份划转至四川省铁路产业投资集团有限责任公司；2012年，铁投集团将经资产剥离后路桥集团100%股权（包括路桥施工资产和业务以及部分成熟的高速公路 BOT/BT资产）注入上市公司，实现路桥施工资产的整体上市。

保持传统主业优势的同时，转型升级综合投资运营商。公司在持续保持传统主营业务优势的同时，竞占产业链前端和价值链高端，以 BOT、EPC、PPP等方式建设一批优质项目。公司通过设计、投资、建造、运营全产业链一体化，既可以获得稳定的施工利润，又通过项目运营获得投资收益，已经从单一建筑承包商转型升级为综合投资运营商。2018年公司PPP及BOT运营业务实现营业收入15.12亿元，同比大幅增长32%，且毛利率达48.5%，是公司毛利率最高的业务板块。

旗下高速公路运营资产质量高，收入持续高增长。公司交通基础设施投资运营板块收入持续高增长，2018年，公司旗下内威荣和自隆高速被评为全省“五好”高速，成德绵、成自泸、内威荣、自隆、江习古 5 条高速公路共实现营业收入12.78亿元，同比增长19.89%；2019年上半年实现营收7.13亿元，同比大增28.37%，连续实现较高增长。

6． 风险提示

政策落地风险、上市公司推进REITs不及预期风险、REITs运营风险等。

政策落地风险：目前支持基建REITs的纲领性文件已经推出，但后续还需要进一步细化、完善，才能将纲领性文件中的要点落实落地。如果政策发生变化或推动进程不达预期，可能存在政策无法真正落地风险。

上市公司推进REITs不及预期风险：REITs的推行需要满足政策要求的合格优质项目。如果上市公司在手项目无法满足政策要求，则可能无法顺利推进。

REITs运营风险：若后续成功发行基建REITs，则还需要管理机构专门从事REITs的运营管理，而我国相关的行业并不健全，经验缺乏，可能存在REITs项目运营管理的风险。