公募REITs试点启动 不动产投融资模式进入全新时代

罗霄鸣

4月30日，在距2014年4月25日国内首单类REITs产品——中信启航专项资产管理计划设立6年之后，距2009年4月国务院批复关于推进REITs试点工作的总体方案11年之后，经过大大小小70单包括权益型、类固定收益型在内的类REITs试点，充分的研究论证、实地调研、征求意见，国家发展改革委、中国证监会联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《通知》”），中国证监会同步颁布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《指引》”），宣告中国基础设施公募REITs试点正式启动。

REITs是不动产投融资工具

自1960年美国正式推出REITs以来，全球40多个国家和地区相继推出了REITs产品。目前，公募REITs已经成为国际市场上重要的不动产投融资工具和资本市场板块，为机构及个人投资者提供了理想的不动产投资渠道，在盘活存量资产、推动经济发展、促进基础设施建设和提振投资信心等方面发挥了重要作用。

从包括基础设施在内的大类不动产投融资视角来看，本次基础设施公募REITs试点的推出，将对国内既有的重资产投融资模式产生颠覆式的影响。其意义，将不亚于上世纪80年代末90年代初期，我国推出股票市场试点对于企业股权投融资模式的影响。此次试点将有望一举转变我国当前在基础设施及不动产投资领域间接融资占据主导、短期资金长期配置的局面，不仅为当前新老基建开展打开了更为高效的融资渠道，有助于稳增长、保就业、加快经济新旧动能转换，更将有助于降低整体不动产投融资的金融风险，为广大居民投资、保险机构资金配置开辟更为稳健的产品类别，进而转变居民投资过分关注住宅资产的局面。这将是中国资本市场发展历史上的又一里程碑事件。

基础设施公募REITs试点政策充分借鉴了境外REITs市场的相关政策和实践，并充分考虑了我国当前的实际国情及宏观经济政策目标，在规则先行、稳妥试点的原则下，迈出了我国公募REITs市场建设坚实的第一步。

实现基础设施投融资效益最大化

《通知》及《指引》详述了基础设施公募REITs试点的具体方案。

在产品属性上，采用了国际主流的权益型REITs模式。国际主流REITs产品系一种同股同权的权益型投资工具，投资于能够产生稳定现金流的不动产资产，并通过专业管理机构的运营管理不断提升投资人的投资收益。《通知》明确了“聚焦优质资产”、“坚持权益导向”，一步到位实现了权益型“真REITs”的试点。

在发行方式上，明确了将采用询价的方式进行定价发行。国际主流REITs产品均采用与股票类似的询价方式发行，根据投资者询价结果确定REITs份额的发行价格，以充分实现资本市场的价值发现功能。4月9日，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》（“《意见》”），明确了推进资本要素市场化配置的目标。基础设施公募REITs的询价发行机制充分落实了《意见》精神，能够充分发挥市场在配置资源过程中的决定性作用，实现基础设施投融资两方的效益最大化和资源配置效率的最优化。

在试点领域上，明确了从基础设施领域启动试点。这一方面是考虑到在我国的基础设施建设领域，沉淀了大量的优质存量资产，同时又存在着基础设施补短板、新型基础设施建设的进一步资金投入需求。公募REITs可以将具有稳定现金流的存量基础设施资产，转化为流动性强的交易性金融资产，吸引社会资本收回前期投资，从而形成持续滚动的可持续基础设施建设投融资模式。另一方面，从境外REITs市场各类别资产的表现来看，在2008年国际金融危机期间及本次疫情期间等经济非常时期，零售、酒店等领域的REITs产品股价往往承受较大的下行压力，而相比之下基础设施领域的REITs产品则具有较好的表现，尤其仓储物流、数据中心等REITs产品甚至出现了逆势上涨。故从基础设施领域启动公募REITs试点，可在国际疫情尚不明朗的情况下，尽最大可能保障公募REITs试点的成功。

提升基础设施投资的效率

在运营管理上，明确了“吸引更专业的市场机构参与运营管理，提高投资建设和运营管理效率”的目标。REITs产品的核心特征之一即为由专业的不动产投资管理机构进行投资管理，提升投资人回报。

从境外REITs市场的发展来看，一支REITs产品上市后的表现，往往取决于其投资管理机构是否具有专业的不动产投资管理能力。部分REITs产品设立之初即由专业的不动产投资管理机构进行积极主动的投资管理，通过资产组合提升、杠杆运用、物业改造、租户组合调整等多种策略，实现REITs产品上市后每年20%以上的市值增长。

基础设施REITs试点政策明确强调吸引专业的市场机构参与运营管理，一方面可以保障产品投资人利益，通过专业管理提升投资人回报，另一方面更可以推动我国基础设施投资领域的市场化改革，提升基础设施投资的效率和回报。

在具体的产品运作要求上，充分吸收、吸取了境外REITs市场60年发展的经验教训，并考虑到了我国资本市场个人投资者占比较高、风险识别能力较弱的现状，经过充分的讨论论证，进行了完善的设计安排，例如：参照境外REITs产品的成功经验，允许REITs产品直接或间接对外借款，但同时考虑到风险防范，规定了较低的杠杆比例；在分配机制上，参照国际主流REITs市场的经验，规定了90%的分配比例要求；为充分保护投资人利益，在相关机构的尽职尽责要求、信息披露、关联交易决策机制等方面，参考香港地区等成熟REITs市场的制度建设成功经验，进行了严格、细致的规定。

截至2019年底，美国上市REITs的总市值超过1.3万亿美元，成为美国资本市场在股债之外的第三大投资板块。目前，我国仅基础设施资产规模已达百万亿元人民币量级，可以预见未来随着试点的逐步成熟，长租公寓、商业零售、医疗、办公等其他更为宽泛的持有型不动产也有望纳入REITs产品的投资范围。REITs产品完全有潜力成为我国多层次资本市场中与A股比肩的最重要板块之一，为提升资本市场资源配置效率，满足居民、社保基金、养老金等机构的投资需求发挥巨大的作用。

【作者系深创投不动产基金管理（深圳）有限公司总经理】