集中出现推迟或取消发行 源于发行人“降息展期”需求

中国经济导报、中国发展网 记者邵鹏璐报道 3月份信用债市场发行量再创新高，一级市场发行量达15196.65亿元。与此同时，推迟或取消发行的信用债数量也达到了2018年9月份以来的最高值，共计67支，规模为568.8亿元。

本轮信用债推迟或取消发行主要出现在3月份下半月。天风证券固定收益首席分析师孙彬彬发表分析表示，与以往不同的是，本次推迟或取消发行的信用债呈现出城投债占比较高且各区域间差异较大，高等级占比较高，券种以中票为主的特点。

推迟或取消发行债券中城投债占比明显提升

3月份推迟或取消发行的债券中，城投债占比较以往有了明显提升。从区域及行政级别看，各省份之间差异较大，主要体现为江苏省数量较多且区县级占比较高。3月份中债口径下城投债净融资额维持在历史高水平，达2215.09亿元。孙彬彬表示：“城投债融资依然顺畅，而在推迟或取消发行债券中占比较高，主要或因部分中低评级发行人试图以低融资成本拉长债务期限，而投资者对此并不买账。”

产业债之中，3月份推迟或取消发行的债券除“20万科MTN001”外均为国有企业。孙彬彬表示，2~3月份，产业债尤其是民企债融资水平明显提高，这与其发行债券多与疫情债券有关，因疫情债券具有特殊性，其发行成功几率明显提高。推迟或取消发行的产业债行业分布则较为分散，更多是基于个体情况而非所处行业受到市场区别对待。

从评级来看，3月份已发债券中，AAA级主体所发债券数量占比较高，达43%，而中低级主体推迟或取消发行占比较高。回顾以往“推迟或取消潮”，孙彬彬分析其主要原因为：一是市场受到信用事件冲击，中低等级债券因信用资质较差率先受到波动；二是多重因素扰动市场，债券收益率上行，部分对成本较为敏感的中低等级发行人选择推迟或取消发行；三是资金面宽松利好债市，但信用分层使中低等级发行人融资渠道阻塞。

此外，推迟或取消发行券种中中票占比明显抬升。孙彬彬表示，3月份信用债市场整体变化温和，债券收益率表现稳定，融资渠道宽松使得发行成本处于历史低位，企业大部分融资需求被满足，短久期债券中的信用分层现象有一定程度上的缓解，反衬之下，久期偏长的中票在推迟或取消发行中的相对占比出现提升。

一级市场发行溢出，二级市场成交火热

进入2月份以来，融资环境整体宽松的背景下，信用债供给丰富，投资人的配置需求已得到了一定程度上的满足，面对“压无可压”的低票息，市场情绪经历了显著起落，3月份下半月的“推迟或取消潮”，主要是因为发行人仍想利用低利率时间窗口进一步“降息展期”，而这与投资人追求收益存在矛盾，造成一级市场发行溢出。

孙彬彬表示，相比之下，二级市场成交表现火热，现券成交量有明显抬升，反映出市场预期差在不断酝酿，机构间博弈情绪升温，导致信用利差开始走阔。从债券收益率来看，以高等级为例，各期限到期收益率已行至绝对的历史底部，基本看平2016年，市场对拐点的预期也愈发浓烈。从AAA级期限利差来看，机构对于由疫情导致的债牛在趋势上能否延续、延续多长时间抱有怀疑态度，所以曲线也有所变陡，特别是3~5年期。

此外，孙彬彬认为，商业银行依然是增持信用债的主要对象之一，3月末恰逢季度末，需要考虑信用债对于资本金的占用问题，或导致商业银行在拿券上边际收敛，而更重要的是资管新规是否延期尚无准确定论，如到年底发现依然存在硬性约束，前期持券过多恐带来流动性压力，这一考虑也助推市场观望情绪更加浓厚。