企业债券发行实施注册制：更好服务实体经济

中国经济导报、中国发展网 记者邵鹏璐报道 2020年3月1日，新《证券法》正式实施，与此同时，国务院办公厅下发《关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》（国办发〔2020〕5号），明确“落实好公司债券公开发行注册制要求”。同日，国家发展改革委下发《关于企业债券发行实施注册制有关事项的通知》（发改财金〔2020〕298号，以下简称“298号文”），推行企业债券发行注册制改革。3月2日，中央国债登记结算有限责任公司也发布了《关于开展企业债券受理工作的通知》（中债字〔2020〕18号），明确中央国债登记结算有限责任公司作为国家发展改革委指定的企业债券受理机构，即日起开展企业债券受理工作。

2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划收官之年。实现第一个百年奋斗目标，为“十四五”发展和实现第二个百年奋斗目标打好基础，必须坚持稳字当头，在深化供给侧结构性改革上持续用力，确保经济实现量的合理增长和质的稳步提升。党的十九届四中全会、中央经济工作会议均明确提出“加快金融体制改革，完善资本市场基础制度”的要求，新《证券法》明确公开发行证券实行注册制，这在法律上正式确立了公开发行证券需要注册，也意味着注册制在我国的正式推行，这在我国证券发行制度改革史上具有里程碑式的意义。债券作为资本市场上一种重要的证券类型，国家发展改革委推进债券发行注册制，正是落实新《证券法》的重要内容。

注册制与核准制审核内容侧重点明显不同

我国债券公开发行制度改革从审批制到注册制经历了多年衍化。自1998年《证券法》出台以来，历经6次修订，企业债券公开发行改革也经历了由审批制到核准制到注册制的过程。2008年，国家发展改革委下发《关于推进企业债券市场发展、简化发行核准程序有关事项的通知》规定，企业申请发行企业债券报国家发展改革委核准，企业债券发行由审批制改为核准制。2011年国家发展改革委修订《企业债券管理条例》，虽仍规定“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批”，但企业债券发行事实上已转向核准制。如今，随着新《证券法》的实施，企业债券发行实行注册制改革，中国债券市场发展也进入新的历史阶段。

与核准制相比，注册制下审核的内容侧重点不同，有明显的特点：

一是，不对发行人风险作判断，但仍保留了一定的发债条件要求。根据新《证券法》和国务院办公厅《通知》规定，债券发行人应当具备“健全且运行良好的组织机构”和“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”。298号文也明确企业债券发行人“应当具备健全且运行良好的组织机构，最近3年平均可分配利润足以支付企业债券一年的利息，应当具有合理的资产负债结构和正常的现金流量”，同时“鼓励发行企业债券的募集资金投向符合国家宏观调控政策和产业政策的项目建设”。

二是，审核环节明显简化。298号文明确，“国家发展改革委指定相关机构负责企业债券的受理、审核”，这与核准制相比审核步骤明显简化。此外，298号文还规定“按照注册制改革的需要，取消企业债券申报中的省级转报环节”，此前除企业债券“直通车”机制范围内的地方企业，其余企业均需提供省级发展改革部门的转报文件。

注册制的实施不是摒弃审核而是提高效率

注册制的实施不是摒弃审核，而是将审核前置。“与核准制相比，注册制之下，国家发展改革委债券发行工作重点在于履行发行注册程序，从而摆脱了对发行人风险判断的审核，可以集中精力于事后监管和政策制定，但需要注意的是，注册制不是完全摒弃了审核制度，相反，审核仍是债券发行的必要程序，只是注册制将审核工作予以前置，也即审核权限下放到具体的发行机构负责。根据国务院办公厅《通知》规定，国家发展改革委指定的机构按照规定受理、审核公开发行证券申请。”中证鹏元资信评估股份有限公司分析师吴志武对中国经济导报记者表示。

根据298号文规定，国家发展改革委指定中央国债登记结算有限责任公司为受理机构，中央国债登记结算有限责任公司、中国银行间市场交易商协会为审核机构。

同时，298号文还规定按照注册制改革的需要，取消企业债券申报中的省级转报环节。但债券募集资金用于固定资产投资项目的，省级发展改革部门应对募投项目出具符合国家宏观调控政策、固定资产投资管理法规制度和产业政策的专项意见，并承担相应责任。省级发展改革部门要发挥属地管理优势，通过项目筛查、风险排查、监督检查等方式，做好区域内企业债券监管工作，防范化解企业债券领域风险。可见，注册制下的审核制度仍然是债券发行的必要程序。

中信证券固定收益首席分析师明明对中国经济导报记者表示，298号文对省级发展改革部门提出对募投项目出具专项意见、做好监管、承担责任、防范化解风险等要求，侧面反映的是对企业债券违约风险控制依然严格。

对发行人信息披露和对中介机构的监管将更严格

“一方面，注册制的推行让监管机构从繁琐的对发行人审查工作中摆脱出来，监管机构将有更多精力用于政策、规则的制定和实施以及对市场监管的加强。另一方面，注册制明显加强了对发行人信息披露和对中介机构监管的内容。”吴志武表示。

新《证券法》完善了持续信息披露要求，扩大信息披露义务人范围，对重大事件披露内容作出具体界定；明确了发行人和中介机构在应尽未尽职责等方面的过错推定、连带赔偿责任的规定；明确了发行人和中介机构在保证投资者正当利益方面的规定（例如明确了债券持有人会议机制、债券受托管理人机制等），为将损害投资者利益的行为诉诸法律提供了依据。298号文同样明确“发行人是信息披露的第一责任人”“中介机构应对债券发行人进行充分的尽职调查，协助做好信息披露等工作，对所出具的专业报告和专业意见负责”“受理审核机构可对信息披露内容和形式进行督促检查”。

加强企业债券风险防范和处置，推动证券发行注册制

改革可能会带来一定程度红利释放，市场多会抓住契机，赢取改革红利。债券市场改革红利的释放一定程度会使债券市场发行扩容。如2008年，企业债券推行核准制后，2009年企业债券发行规模由2008年的2366.90亿元扩大到2009年的4252.33亿元，增长了179.65%。

2019年，受国内外多种因素影响，债券市场防范化解重大风险面临一些新挑战，违约债券的数量多、规模较大，一些高信用评级的公司信用债券出现了违约。若发债主体范围扩大，不可避免将导致发行人信用分化的局面更为显著，也很有可能引发过度融资导致债务风险进一步加剧。

但值得注意的是，国家发展改革委财金司负责人曾在2020年债券市场发展论坛上强调：“我们要坚决打赢防范化解重大风险攻坚战，加强企业债券风险防范和处置，持续做好与人民银行、证监会等债券管理部门的协调配合，推动证券发行注册制，加强企业债券领域信用体系建设和信用管理，强化市场信用约束。”

市场人士普遍表示，注册制推动债券发行制度改革之后，企业融资层面的便利化程度将会明显提升。这对当前处于新冠肺炎疫情冲击中的企业尤其是综合实力较弱的民营、中小企业是重要利好，有利于缓解信用风险和企业流动性压力。

吴志武表示，注册制要发挥更大的作用，仍需要完善相关配套机制，尤其是违约处置机制，积极完善多层次的资本市场，培育高风险偏好的投资者。

光大证券固定收益首席分析师张旭对中国经济导报记者表示，总体而言，政策的意图在于让监管机构发挥“看门人”的作用，引导投资者树立风险自担、责任自负意识，推动各方参与主体归位尽责，共建规范有序的投融资生态。