消费基础设施REITs应关注十大要点

徐成彬

7月18日，为贯彻落实党中央、国务院决策部署，释放家居消费潜力，巩固消费恢复发展势头，增强消费对经济发展的基础性作用，商务部等13部门发布了关于促进家居消费若干措施的通知，支持符合条件的家居卖场等商业网点项目发行基础设施领域REITs。7月24~25日，证监会召开2023年系统年中工作座谈会，提出“抓紧推动消费基础设施等新类型公募REITs项目落地”。7月31日，国家发展改革委发布《关于恢复和扩大消费的措施》，再次提出完善消费基础设施建设支持政策，支持符合条件的消费基础设施发行REITs。

一段时间以来，基础设施REITs市场受到多项政策的鼓励，利好频现助力REITs市场回暖。在笔者看来，消费是经济增长的三驾马车之一，过去长期靠投资拉动经济，未来趋势是，消费成为促进经济复苏和增长的主要动力。正因如此，国家发展改革委3月份发布《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目申报推荐工作的通知》（以下简称“236号文”），首次将消费基础设施纳入到REITs底层资产范围。

从消费基础设施的底层资产申报和审核层面来看，围绕消费基础设施REITs应重点关注以下十方面内容。

一是入池底层资产是产权明晰的商业项目。消费基础设施涉及范围广，“236号文”明确提出优先支持四类消费基础设施探索发行REITs。很多商业综合体业态具有综合性，但凡涉及办公用房、酒店、公寓、住宅等不在规定范围内的资产，必须先行剥离，保证REITs入池资产纯净，符合“236号文”要求。同时，底层资产必须权益清晰，是发起人或原始权益人持有的合法资产。

二是原始权益人是不涉房的独立法人主体。原始权益人在资产、业务、财务、人员和机构等方面与商品住宅开发业务有效隔离，保持相对独立。在公募REITs发行前，原始权益人应完成资产重组，将底层资产装入新设项目公司；特别是涉及多个子项目，不同子项目从原来资产的所有者进行剥离和重组后，统一装到项目公司里。原始权益人名下要有丰富的消费基础设施，发行REITs时一方面要继续承担运营主体责任，二来要保证储备资产满足可扩募资产的规模要求。

三是项目用地一般以商业用地为主。项目用地性质应符合土地管理相关规定，一般为商业用地。早期开发建设的商业基础设施，其土地主要通过划拨和协议出让方式取得，项目建设时可能需要依法依规办理土地预审意见、建设用地批准书等手续。以招拍挂方式取得土地使用权的项目，土地出让产权相对明晰，通常不涉及土地预审和建设用地批准书。

四是法定的投资管理手续应补尽补。投资管理手续是否合规，应以项目投资建设时的法律法规和国家政策作为主要判定依据。

五是租户业态结构与租约期限配置相对合理。商业基础设施收入包括商铺租金、车位和物业费收入及其他（零售、餐饮、文娱、服务等），需要关注各自占比及分散性。租户租约期限到期时间相对分散，整体租约期限较长为好。1~3年、3~5年、5~10年及以上租约期限结构配置合理，长短结合，兼顾灵活性与稳定性。

六是项目历史和预期收益均应持续稳定。原则上，过去3年的历史收益保持稳定，且净现金流为正。资产未来收益增长潜力要考虑到多方面因素，一是基于历史的增长率，二是周边商业设施的竞争。根据相关政策要求，未来净现金流分派率原则上不低于3.8%。

七是资产估值核心参数假设应有根有据。消费类基础设施整体上来看属于产权类项目，可参考产业园区、仓储物流等已上市REITs资产，目前的折现率一般不低于6%。消费基础设施发行REITs时，基金存续年限一般与土地剩余年限保持一致。商业土地的年限在50年左右，发行REITs的预期现金流折现期限较长，可能涉及大修或更新改造等资本性开支。

八是资产运营管理机构有能力和激励奖惩机制。原始权益人发行REITs后，跟基金管理人签订协议，存在委托代理关系，此时需要有相应的运营监督机制，形成有效的激励和奖惩机制，提升经营动力和效率。

九是原始权益人对土地增值税等税收承担兜底责任。在基础设施发行REITs过程中，要有完整的纳税方案，与当地税务主管部门沟通，请专业机构出具第三方意见。原始权益人必须对将来可能会出现的税收补缴或滞纳金提供相应承诺，如对土地增值税等税金承担所有相关经济和法律责任的兜底承诺函。

十是净回收资金严禁流入商品住宅等领域。商业基础设施租金等收入直接汇入项目公司，实现资金间的有效隔离，防止资金混同或挪用。净回收资金的流向和使用要严格符合“236号文”的规定，投资到新商业设施或相关基础设施。

整体而言，消费基础设施REITs还在研究过程中，很多问题仍需在实践过程中继续摸索和不断总结。相信，消费基础设施是公募REITs一大类重要资产，未来规模可能达到万亿级别，前景十分广阔。

（作者系中国国际工程咨询有限公司研究中心副主任）