以加息应对通胀 发达经济体负利率或将成为历史

近日，英国央行上调基准利率至1%。图为一名男子在英国伦敦一家超市内购物。新华社

本报记者 | 季晓莉

近期，欧洲央行官员们一再释放加息信号，不但要在7月实现10年来的首次加息，还准备让负利率在9月份成为历史。俄乌冲突使欧洲不得不承受能源和食品涨价，受通胀持续走高影响，在6月的货币政策会议上，欧洲央行宣布自7月1日起结束资产购买计划下的净购买，并同时开启加息周期。如无意外，这将是欧洲央行自2011年以来的首次加息。

而美国今年5月份CPI同比增长8.6%，超过今年3月增速水平，再创逾40年新高。今年3月，美联储将联邦基金利率目标区间从接近于零的水平上调了25个基点，开启紧缩周期；5月初，美联储又宣布加息50个基点；5月16日，美联储再度上调联邦基金利率，加息75个基点至1.5%~1.75%，加息幅度为1994年以来最大。

当前，欧洲央行的存款机制利率维持在负0.5%的负值区间，若7月和9月的两次加息落地，预计欧洲央行将至少加息50个基点，这意味着欧洲央行将在今年第三季度退出已经维持了8年之久的负利率政策。与此同时，当前欧洲经济复苏前景趋弱，快速加息后，欧元区将面临衰退风险。如何平衡通胀和经济增长间的关系，将成为欧洲政策决策者们的新挑战。

美欧面对平衡通胀与促增长的挑战

当前的欧洲经济前景并不乐观。在生产端，受疫情蔓延和地缘政治冲突叠加影响，欧洲制造业增速延续放缓趋势。英国、意大利、法国等国家5月制造业PMI较4月有不同程度下降，6月欧元区Sentix投资者信心指数初值为-15.8。欧元区贸易逆差创纪录，随着能源进口成本不断升高，欧元区贸易条件显著恶化。

在此背景下，欧洲央行预计欧元区2022年实际国内生产总值（GDP）增长率为2.8%，2023年增长率为2.1%，大幅下调了对今明两年的经济预测。国际货币基金组织（IMF）将欧元区今明两年的GDP增长预期分别下调至2.8%和2.3%，世界银行则认为，欧元区今年的GDP增长率或进一步放缓至2.5%。

能源类价格上涨依然贡献了欧元区通胀的大头，该大类价格5月份同比上涨39.2%。食品类、工业品类和服务类的价格同比涨幅于4月分别为6.3%、3.8%和3.3%，通胀出现了向更多领域蔓延的迹象。金融条件需要进一步收紧至超过上一轮2018年底的紧缩周期的水平，才能真正达到抑制通胀的作用，因此10月之后的加息预期可能还有进一步上行的空间。

如果欧洲央行必须在经济增长与抑制通胀之间“二选一”，那么还是会选择抑制通胀，因为20世纪70年代的“滞胀”经验表明，一旦通胀失控，经济增长也不可能有好的表现。

欧央行开启加息周期的步伐迟于美联储，但欧元区物价面临着更大的上涨压力，大量基础原材料价格上涨，欧元区疫情解封、需求恢复、劳动力市场改善，推动欧元区更为广泛的物价上涨。根据欧央行预测，欧元区在2022年、2023年HICP同比增速将分别达到6.8%和3.5%，这明显高于欧央行设定2%的通胀目标水平。

全球性加息周期将带来“连锁反应”

欧洲央行如果在开启持续加息周期，全球会有更多国家的央行积极跟随推进加息，因为欧洲央行庞大的资产负债表规模是全球流动性的重要来源之一。欧洲央行加息不仅会抬升欧元区市场融资成本，可能和美联储一道实施加息与缩表，从而逆转全球金融市场流动性供给，而且美元指数是全球市场的风向标，而欧元构成美元指数的权重达到了54%，欧央行开启加息周期会增强欧元吸引力，从而对美元指数走势造成影响，也可能影响全球金融市场定价。

美欧央行收紧货币政策有可能带来溢出的政策叠加和交织效应，从跨境资本流动、金融市场定价、对外经济部门、市场预期等渠道进行传递和扩散。这可能将对外债依赖程度高、市场估值泡沫大、经常账户逆差、经济脆弱的其他经济体造成较大负面冲击，以制造业见长和依赖出口的一些国家不得不面临上游和下游的压力，部分经济体可能为避免资本外流等因素被迫采取防御性或竞争性加息政策。

据统计，今年3月以来，美洲、亚洲、欧洲和非洲已有16个经济体央行实施了加息举措。例如，加拿大央行6月1日加息50个基点，澳大利亚央行6月7日加息50个基点，印度央行6月8日加息50个基点，紧贴美联储6月加息50个基点的预期。

美国国债收益率早已突破2.0%，欧洲大部分国家主权债也已经告别长期的负利率。尽管在通胀不断突破历史记录的情况下，实际收益率仍然较低，名义利率正在告别“零利率”和“负利率”，仍使得全球市场陆续进入过去30年未有的高利率时代。

在陆续进入政策紧缩周期的过程中，各国政策不同步、各国经济恢复不同步，会带来全球经济分化以及资本市场动荡。美国可能面对高增长、高通胀的“双高”局面，欧洲陷入“滞涨”的可能性更大；中国和日本央行仍在为提升经济增长而采取不同程度的宽松政策。但受影响最大的却是新兴市场国家和不发达国家。

负利率政策是否到了退出时刻

2016年1月起，日本央行对商业银行新增准备金账户征收负利率。今年6月13日，日元兑美元汇率一度跌破135日元兑换1美元关口，创下约24年的新低。俄乌冲突发生以来，日元已经成为全球主要货币中贬值幅度最大的货币之一，日本或将成为唯一实行负利率的G10国家。兴业证券分析人士认为，当前日本面临贸易逆差、经济下行、通胀走高，市场担忧日本能源、粮食供给安全，日元避险属性下降。日本对货币宽松已经形成严重路径依赖，日元贸易优势面临持续走弱压力。

为应对2008年国际金融危机和2009年欧债危机的双重打击，欧洲央行通过近10次降息将主导利率降至0.15%，隔夜存款利率降至-0.2%；2019年9月，存款便利利率降至-0.5%。

发达国家负利率频现，原因一是经济增速与经济增长预期显著放缓，二是全球经济增速再度下行、长期性停滞格局延续，三是全球范围内不确定性加剧导致投资者避险情绪增强。负利率应为企业提供了更多融资渠道，提高了贷款规模增长速度和股票价格增长率，国家名义汇率得到小幅贬值，取得了短期效果，但也埋下了更大隐患。

在全球经济增长结构性问题得不到有效解决的背景下，负利率政策所引发的风险资产的价格的持续推高可能导致资产泡沫的累积。出于盈利压力，商业银行和长期机构投资者不得不将部分资产投资于更高风险的产品。负利率环境使得僵尸企业能够继续存活，会影响其他企业的资源可得性，损害资源配置效率。负利率使资产价格上涨而利率下行，增加了高收入高资产家庭的财富占比，损害了低收入家庭的财产收益，使收入财产分配失衡进一步扩大。

中长期来看，负利率促使短期跨境资本持续流向利率更高的新兴市场国家，一旦全球金融环境收紧，资本流动方向将迅速逆转，造成新兴经济体资产价格泡沫迅速崩塌，挑战新兴经济体经济和金融稳定。负利率政策还会刺激新兴市场和发展中国家在负利率地区融资，当汇率出现剧烈波动时，这些发展中国家和新兴经济体出现货币错配的风险将会急剧加大，进而引发债务危机。

现在欧洲央行要改变持续了近10年的负利率政策。“这算是欧央行所称的‘货币政策正常化’，不能确认是货币政策‘大转向’，而更倾向于是高通胀难以解决以及美联储快速大幅加息等带来的欧元大幅贬值情况下不得不采取的措施。”在中国人民大学重阳金融研究院合作研究部主任刘英看来，加息之后欧洲需求侧“三驾马车”都受到抑制，经济增长会面临更大的压力，欧元区国家的债务风险会加快暴露，这对于一些欧元区的边缘国家而言是无法承受之重。