REITs：我国仓储物流业发展的加速器

李建辉

2021年11月底，国家发展改革委印发《关于做好“十四五”首批国家物流枢纽建设工作的通知》（发改经贸〔2021〕1697号），将25个枢纽纳入“十四五”首批国家物流枢纽建设名单。2021年12月6日，为构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局提供有力支撑，国务院国资委联合数家央企成立中国物流集团有限公司。行业政策和具体举措先后出台和实施，促使公众将视野聚焦到了物流业。

物流业是融合运输、仓储、货代、信息等产业的复合型服务业，是支撑国民经济发展的基础性、战略性产业。仓储物流业作为物流业重要的一环，是指利用自建或租赁库房、场地，储存、保管、装卸搬运、配送货物的行业。仓储物流项目因权属清晰、收益良好、现金流稳定等特点成为优质的REITs基础资产，仓储物流REITs也成为国外REITs市场的重要品类。

一、 我国仓储物流设施发展现状

得益于国家政策的持续鼓励，我国仓储物流行业发展较快，目前呈现设施规模总量较大、人均面积偏小、区域分布不平衡、市场集中度较高等特点。

1. 仓储物流设施总体规模较大

国务院《物流业调整和振兴规划的通知》（国发〔2009〕8号）提出“加强仓储设施建设，在大中城市周边和制造业基地附近合理规划、改造和建设一批现代化的配送中心”。同时，自2004年以来，我国消费品零售市场蓬勃发展，中国社会消费品零售总额连续14年保持两位数增长，复合增长率达14.76%。在此背景下，我国仓储物流行业经历了一轮较长的投资扩张过程，行业固定资产投资额从 2011 年的 2437.19 亿元增长到 2019 年的 6245.62 亿元，年复合增长率达到 14.39%。截至2020年底，我国仓储物流设施总库存约9.6亿平方米，总量规模排名全球第二，仅次于美国的12.5亿平方米。

2. 人均仓储设施偏小且以中低端为主

虽然我国仓储物流设施总库存形成了一定的规模，但是距离国外成熟市场还有较大追赶空间。截至2020年末，我国人均仓储面积仅为0.77平方米/人，远低于美国和日本的3.8和4.0平方米/人，较澳大利亚、新加坡等国也存在明显差距。而且现有仓储物流设施中，能够满足安全仓储、最大化空间利用以及高效运行等现代化物流操作要求的高标准仓库（简称“高标仓”）占比仅为7.8%，上个世纪建设的老旧仓储仍然占据较大份额。可以预见，未来我国仓储物流设施规模总量仍然存在较大的增长空间，而投资建设具备规模化、自动化、高效率和准确性优点的高标仓将成为仓储行业发展重要趋势。

3. 区域发展不平衡

仓储物流的主要租户包括第三方物流企业（快递、快运、城市配送）、电商公司、批发零售企业、制造业以及其他行业企业。仓储物流设施的需求取决于货物或商品市场的繁荣程度，从货物或商品供需两端来看，华南地区和华东地区人口密集，制造业较发达，居民购买力较高，导致这两个地区仓储物流设施，尤其是高标仓，供不应求现象明显；与之相反的，西部地区和东北地区仓储物流设施需求较低。租金方面，华南和华东地区平均租金高出西南和东北地区约30%；空置率方面，北京、广东等地空置率不足5%，而重庆、吉林、辽宁等地高达30%左右。

4. 市场集中度较高

经过近20年的发展，目前仓储物流市场，尤其是高标仓市场呈现“一超多强”的格局。高标仓市场较早参与者以外资企业为主，包括普洛斯、安博等。随着消费品市场的发展，物流业规模逐步放大，快递企业、电商企业开始向产业链上游延伸并进入仓储物流市场；以万科为代表的房地产商、以平安为代表的金融机构也随后进入仓储物流市场。截至 2020 年末，市场份额前3名的参与者分别为普洛斯的30%、万纬的7.5%和宝湾的6.5%。前十名占据市场份额近70%，市场具备较高的集中度。

二、 我国仓储物流行业特点

1. 仓储物流开发运营具有较强的地产属性

仓储物流属重资产行业，开发运营企业在项目前期须取得土地使用权并按流程进行设计、施工和投入运营。仓储物流属工业用地，物流设施使用年限与土地出让年限保持一致。除取得设施租金收入外，物流资产估值增长也是仓储物流企业获得投资回报的重要途径。

2. 仓储物流受市场驱动明显

仓储物流业的下游客户主要为制造业企业、电商公司和物流公司等货物生产、销售环节的参与主体。货物或商品消费市场繁荣，制造业企业和电商公司的仓储租用需求较高，仓储租金就会提升，从而吸引更多资金参与仓储物流设施建设；货物或商品消费市场衰退，制造业企业和电商公司出于管控成本等目的，就会减少仓储设施的租用。目前，国家积极推动城镇化步伐，促进国内消费，消费品零售市场未来可预见地将会持续蓬勃发展，现代物流仓储体量仍将高速增长。

3. 仓储物流设施租赁现金流稳定

仓储物流设施的租赁市场需求旺盛，租户来源较为分散，运营商通过与租户签订长期租约，可以获得较为稳定的租金收入。区位较好的仓储设施，现有租户到期后，新租户会较快承租补位，使得仓储设施始终保持较高出租率甚至是满租状态，现金流持续稳定。

4. 高标准仓储物流设施占比逐渐提升

目前高标仓总体占比较低，传统仓仍然占据着大量的市场。相比高标仓，传统仓普遍存在结构不合理、建设手续不齐全、存储品类有限、空间利用率与运营效率较低等问题。未来，随着消费品市场的壮大和商品的丰富、消费者对商品交付时限要求的提升，以及制造和物流企业自身管理效能要求的提高，市场对高标仓的使用需求和建设投资需求将大幅增长。

三、 仓储物流REITs的底层逻辑

不动产投资信托基金（REITs）是指以发行受益凭证的方式，通过公开或是非公开的手段汇集投资人的资金，并将该资金交由专门的投资机构进行不动产的投资、经营与管理，并将投资、经营、管理的收益按比例分配给投资人的一种金融投资产品。根据投资方式的不同， REITs可分为权益型、抵押型和混合型，其中权益型是REITs的主导类型。

1. REITs的特征

REITs在全球历经60余年的发展和规范，目前产品体系和交易制度已经较为健全，主要呈现出以下4大特征：

REITs的主要投资标的为成熟的不动产资产，以不动产产生的长期、稳定的现金流作为主要收入来源；

对REITs投资经营产生的收益实行强制性分红政策，其中《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(证监会公告〔2020〕54号)规定“基础设施基金应当将90%以上合并后基金年度可供分配金额以现金形式分配给投资者”；

REITs制度是税收驱动的，具体表现在REITs层面进行所得税免除，以及在REITs形成过程中实施一定的税收优惠；

REITs通常实行主动管理模式，其产品价值依赖于专业管理人对不动资产的专业管理和合理投资决策。而在亚洲国家，外部管理型REITs（即外聘专业机构管理REITs基础资产）也有较多案例。

2. REITs的功能

REITs作为一种金融产品，构架起连接不动产投资运营企业和广大投资者的桥梁，解决不动产企业和投资者双方的诉求。

对于不动产投资运营企业而言，通过发行REITs产品，以较低成本将流动性较差的不动产转换为现金资产，可有效增强企业投融资能力、改善财务和经营状况，通过资产变现推动企业战略落地。相较直接出售资产，通过发行REITs产品、转让资产权益进行融资，可以减少资产的估值损失，维持资产的运营管理权并一定程度上保留整体资产的控制权。REITs交易环节要求真实出售基础资产，实现相关资产出表，可避免增加企业负债。

对于投资者而言，REITs不失为一种抗通胀的优质资产管理工具。REITs的基础资产通常为现金流较为稳定的不动产项目，投资风险相对较低，而强制性分红制度则进一步保障了投资者收益的稳定性。相比直接投资不动产，REITs为投资者提供了投资门槛更低、流动性更强的选项。统计数据显示，美国物流地产REITs近10年年均综合收益率高达16.7%。

3. 仓储物流业与REITs的契合性

仓储物流业与REITs产品具有很高的契合度。一方面，仓储物流项目尤其是高标仓具有权属清晰、租金收益较高、现金流稳定、产权清晰等优点，成为REITs的良好基础资产。另一方面，仓储物流属重资产行业，投资回收期限较长、占用资金较多，行业增长空间较大、企业拥有较高的融资意愿。

高标仓建设运营方兴未艾，REITs产品发行处于发展起步阶段，面对庞大的消费市场，两者的结合有助于进一步扩大消费市场规模，形成以国内大循环为主的双循环新发展格局，同时丰富居民投资渠道，促进市场经济脱虚向实。

高标仓项目盈利性较好，可有效降低投资者投资风险。高标仓的租户通常为电商零售企业、制造企业、第三方物流企业等，具有租金收入合理、出租率高、租赁期较长等特点，项目的盈利性较强。受益于消费品零售市场蓬勃发展，高标仓项目中长期看具有较好的发展前景。而基础资产的稳定运营，租金的持续增长，可为投资带来更好的资本增值回报。

四、 我国仓储物流REITs发行情况

2021年6月21日，上海证券交易所和深圳证券交易所成功发行9单基础设施REITs产品，其中包含中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（508056）、红土创新盐田港仓储物流封闭式基础设施证券投资基金（180301）共2单仓储物流REITs。

从产品结构来看，2单仓储物流REITs在产品发行阶段均通过资产支持专项计划自原始权益人收购基础资产项目公司100%股权，并完成项目公司原有债务清偿，进而实现搭建“公募基金+ABS”的产品结构（中金普洛斯项目结构见下图）。产品存续阶段，基金管理人将项目基础资产委托原始权益人的物业管理部门运营管理，确保项目运营的持续性和稳定性。

对发行企业而言，原始权益人“普洛斯中国” 在中金普洛斯REITs发行过程中实际净回收资金42.96亿元，普洛斯中国计划将净回收资金全部以资本金方式投资于普洛斯顺义李桥产业园等15个新增物流园区和产业园区项目；原始权益人“盐田港集团”在红土创新盐田港REITs发行过程中实际净回收资金14.72亿元，盐田港集团计划将全部募集资金以资本金方式投入深汕特别合作区小漠国际物流港一期项目和盐田港冷链服务仓项目等。

对各类投资者而言，不仅可以通过基金份额交易价格的波动取得增值收益，还可以强制分红（收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%）取得较为稳定的投资回报。以中金普洛斯REITs为例，2021年12月3日该基金收盘价格为4.867元，较2021年6月21日3.89元的发行价，取得了25.12%的增值收益；2021年11月12日，中金公司公布该基金第一次分红公告，收益分配金额占该REITs年度可供分配金额的95%。

整体而言，我国仓储物流行业仍然处于发展期，距市场饱和还存在明显空间。随着城镇化不断推进、居民消费不断升级、物流网络持续扩张，仓储物流设施尤其是高标仓的规模将持续增长。在一二线城市优质物流用地资源逐渐收紧、市场竞争日益加剧的背景下，仓储物流企业通过发行REITs产品，将流动性较低的资产转化为高流动性的基金份额向投资人出售，再将出售回收的资金用于新的优质项目开发，以占据更高的市场份额、取得更多的运营管理收益，并促进行业的整体发展。在房住不炒的政策环境下，仓储物流REITs基金也让公众投资者拥有了一项优质的投资选择。因此，笔者认为，仓储物流项目与REITs产品的结合符合政策导向、符合原始权益人与投资者共同利益，只要在发行和存续阶段严格把控合规风险和运营风险，REITs将引领仓储物流行业走上快速发展通道。

（作者系中国投资咨询有限责任公司业务总监）