智库：建议提升衍生品市场价格发现机制建设

中国经济导报 中国发展网 记者张洽棠

近日，由中国人民大学国际货币研究所与中国人民大学财金学院货币金融系联合举办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第7期（总第164期）线上研讨会成功举办。中国人民大学财政金融学院应用金融系副主任、国际货币研究所研究员郭彪发布题为《大宗商品价格上涨基本面成因及启示》的主题报告。衍生金融50人论坛秘书长、金衍（北京）国际咨询公司董事长冯博，北京工商大学证券期货研究所所长胡俞越，清华大学社会科学学院经济学研究所教授、所长汤珂在会上对报告做出精彩点评，沙龙由中国人民大学国际货币研究所所长助理、研究员曲强主持。

会议首先由郭彪教授发布题为《大宗商品价格上涨基本面成因及启示》的主题报告。报告分析了大宗商品价格上涨的因素，宏观层面包括疫情导致的供求缺口、美元货币宽松叠加财政刺激计划、碳中和政策短期冲击和其他宏观因素（如我国的经济“双循环”格局）。理论层面，报告构建了十个常用的多空因子（包括基差、动量效应、基差动量、大宗商品历史收益率偏度、波动率、特质性波动率、通货膨胀、非流动性、价值和持仓量），关注其在我国大宗商品市场的表现。从存储效应、对冲假说、风险假说等分别衡量大宗商品走势情况，结论是基差、动量是我国大宗商品最重要的两个因子。基差因子基于存储理论，因此库存是很重要的因素。高库存、高升水时更容易下跌修复基差，报告认为这是从经济学和概率角度更可能出现的演绎过程。而从微观上看，上、中、下游大宗商品价格上涨引起国务院常务会关注。价格上涨的基本面成因而言，生产下游材料需要使用上游原材料，而原材料与出厂价格差处于历史高位，因此结合宏观和微观因素得出一个基本判断：供给出现了问题。报告也给出了启示与建议：包括提升衍生品市场价格发现机制建设，大力发展基差交易；增加供给弹性；发挥人民币汇率调节作用；交易所密切关注主力合约到期前市场走势。

胡俞越教授首先从报告出发谈论了自己对于大宗商品价格上涨的研究与观点。他指出，今年以来大宗商品强劲的上涨行情主要呈现以下几个特点：第一，这一轮大宗商品价格上涨是全面的，农产品、黑色、有色和能源化工，这四类产品涨幅都非常惊人；第二，这四类产品都出现了倒挂的情况，现货与期货倒挂，境外和境内倒挂，甚至出现了国外的现货比国内期货价格还要高的情况；第三，主要是对外依存度比较高、进口量比较大的品种出现上涨。他认为，流动性充裕、需求预期上涨和供给冲击等几个方面的共同作用导致这一轮大宗商品价格上涨，流动性宽松使得大宗商品的金融属性得以充分显现。目前新兴经济体疫情再度失控和疫苗接种均落后于发达国家，从而会导致经济重启阶段不同，在一段时间内形成供求两端的错配，从而直接推动大宗商品价格上涨。供给端供给不足、需求预期开始上涨，造成供求错配，冲击了整个大宗商品从上游到下游的产业链。对未来的判断，他分析这一轮大宗商品价格经过调整后，上涨仍会持续一段时间，再创新高的可能性不大。首先，这一轮上涨是由基本面和流动性过剩导致的，基本面供求矛盾如果在短期或者未来一段时间得不到有效解决，价格上涨的格局和态势恐怕不会彻底改变。其次，不用过于担心大宗商品的此轮上涨传导到下游，猪肉价格的下跌令CPI在低位徘徊。

汤珂教授从四方面出发探讨了自己的理解和判断。第一，关于大宗商品金融化问题，他指出供给、需求、金融这三大属性决定了大宗商品的价格。最初大宗商品价格上涨是由于疫情导致的供给不足，同时随着疫苗推广，经济复苏使得供给恢复跟不上需求增长，由此带来的供需不匹配导致大宗商品价格的周期性波动。除了供需因素外，国内大宗商品的价格中实际上包含了一定的金融投机因素，计算发现这一因素目前还没有带来显著影响，但不能保证将来不会带来很大的影响，要提前预防。第二，PPI大幅上涨，而CPI上涨没有那么快的很重要的原因是我国的上游企业实际承担了价格波动的风险。大宗商品的输入性通胀和价格高波动实际是上游企业是承受更大的损失，而下游企业价格波动比较小。如果大宗商品价格高涨长期不能解决，上游企业不可能不断地承受这样的价格压力，这时候就会带来大宗商品下游产品价格的上涨，PPI传导至CPI。第三，关于这一轮大宗商品价格上涨能够持续的时长，他认为本轮大宗商品价格上涨更多的是由于基本面因素，相对来说价格恢复常态不会很快，因为大宗商品的生产过程需要充足的时间，即对于当前生产端受到影响的国家来讲，很难快速恢复。第四，他强调面对大宗商品带来的输入型通胀风险，在不动用货币政策的前提下，应对方法应当精准发力，对症下药，通过政策组合来化解大宗商品带来的输入型通胀风险。除了政策更多的要对上游企业有一定的倾斜或补贴，企业也要学会避险，利用衍生品（如期货）规避价格大幅变化的风险。

冯博董事长指出，大家更多关注大宗商品自身的解读即“保供稳价”，而更重要是后面的“稳定经济”，第一次国常会提到稳定经济的内容。大宗商品的全面上涨下一步就是全社会的恶性通货膨胀，金融系统、社会和政府系统要稳定，不能出现恶性通货膨胀。近年研究中“温性通胀支持经济发展”的观点颇受欢迎，大家放松了对通胀的警惕，而目前的大宗商品表示出的趋势不是温和通胀而是恶性通胀苗头，两次国常会的措施比较及时，按住了大宗商品上涨势头。他认为，因市场群体不同，期货市场对产业的影响力有限。从期货交易来说，基差很重要，但真正的大宗商品现货交易很少直接使用期货价格或基差。铁矿石现货交易更多使用新加坡的普氏指数，期货上涨说是炒作造成，从另一角度看这种价格也是市场预期的一种表现形势，应客观看待目前市场。从市场的角度看，要尊重市场规律，当前产业企业急需稳定价格保证生产，期货市场要利用大宗商品场外市场，为产业提供一对一服务，将金融服务实体经济落到实处。

最后，主持人曲强研究员对沙龙进行了总结。他认为，大宗商品的各个方面，无论是中央政策、市场定价机制还是交易规则的设计，以及从整个地缘和国际发展的角度来看都有众多值得探讨的地方，与今天中国的发展，甚至是未来经济和各方面的发展都有莫大的关系。