管涛：跨境资本流动对中国冲击有限

中国发展网讯 5月11日，由中国人民大学国际货币研究所（IMI）、中国人民大学财政金融学院货币金融系、中国财政金融政策研究中心联合主办的大金融思想沙龙——“学习两会精神，金融助力十四五新开局”系列沙龙第4期（总第161期）线上研讨会成功举办。

会上，中银国际证券全球首席经济学家管涛从美联储措施及其对于全球金融经济影响的角度论证了新兴市场遭遇资本流动冲击的可能性，并提出我国应当进一步完善跨境资本管理框架。管涛从四个方面阐述了他的观点。

第一，现在风险资产价格增加了金融体系的脆弱性是不争的事实。为稳定疫情造成的风险资产价格剧烈波动，美联储在短时间内采取了非常激进的货币宽松措施，但这也使得资产价格与实体经济的严重背离。资产价格的虚高是未来美联储货币政策正常化面临的巨大的挑战。

从很多指标来看，美股估值都处在历史上比较高的水平，有的是历史新高，有的也是排名历史比较靠前的。在这种情况下，注意到一个很有意思的现象，从去年5月份开始，美联储每半年发布一次《金融稳定报告》，一再提示风险资产价格高估可能带来的风险。今年5月6号，美联储刚刚发布半年度金融稳定报告再次表示，现在资产估值相对历史指标有所提高，如果风险偏好下降，资产价格可能大幅下跌，各个资产市场风险偏好不断上升正在拉大资产估值，给美国金融体系带来脆弱性。4月底，美联储议息会议结束后，召开新闻发布会，鲍威尔也谈到了资产价格的问题，造成了当天美股的剧震。

1.现在市场上分歧很大，我们确确实实从上一次美联储放水来看，美股经历了十多年的长期牛市，这一长期牛市是否会继续复制，现在看市场分歧非常大。

不仅是央行关注资产价格高估风险，连国际货币基金组织也多次在全球金融稳定报告中预警该风险。概括起来，如果疫情控制不如预期，经济重启不如预期，市场风险偏好突然下降有可能造成资产价格剧烈波动。

2.还有一个风险就在于现在市场过度押注货币政策的持续宽松，不断拉高资产价格，一旦未来货币政策出现转向也会造成资产风险偏好的剧烈波动，带来资产价格的调整压力。

3.第三个风险是地缘政治冲突风险，目前地缘政治冲突风险，市场估值处于比较低的水平，是否低估了地缘政治风险呢？我们知道这次公共卫生危机是一个全面危机，既是卫生危机又是经济危机和非经济领域的大国角力也在上升，如果没有被市场充分估价将来也会造成剧烈震荡。金融体系的脆弱性表现非常明显，当然这带来一个非常有意思的问题，央行怎么平衡稳增长和防风险的关系，或者说怎样处理好物价稳定和金融稳定的关系。

美联储的做法对于资产价格的波动，通常采取事后干预政策，现在市场上出现了让美联储“背锅”的声音，大家赌只要股市下跌美联储就会救市，这也造成了道德风险，前期因为疫情带来的冲击前所未有，可以不计代价采取一些政策应对措施，但由此带来的后遗症资产价格虚高是未来美联储货币政策正常化面临的巨大的挑战。上一次美联储货币政策正常化遇到的最大的“拦路虎”就是股票市场的剧烈调整，导致了美联储货币政策正常化在2018年年底就停止了。

第二，美债收益率上行是迟早的事情。尽管今年以来长期国债收益率有所上升，但按历史标准看仍处在低位。若上市公司企业盈利的实质性改善赶不上美债收益率上行带来的杀估值调整，美股的剧烈调整就是大概率事件。

第三，新兴市场面临巨大的挑战。未来尽管短期来看美联储不一定会采取货币政策正常化的操作，但由于经济加快复苏，特别是进一步财政刺激和基建投资计划会提振市场通胀预期，这有可能推高美债收益率，进一步推升美元指数。一旦进入了强美元周期，部分经济基本面比较弱的新兴市场将可能重新遭遇资本流动的冲击。

第四，跨境资本流动给中国带来的冲击是比较有限的。主要有四方面原因。一是中国近年来民间货币错配大幅减少，对于资本流入特别是流出冲击的承受能力在明显增强；二是中国现在基础国际收支状况依然非常强劲，外汇是净正现金流；三是人民币汇率形成的市场化程度进一步提高，市场应对汇率双向波动的容忍度和承受力明显增强；四是由于人民币汇率灵活性增强，我国宏观政策有一定的应对空间。尽管如此，我国仍需完善跨境资本流动管理框架，进一步提高开放条件下的风险防控和应对能力。