CMF：中国经济总体依旧向好，警惕“脱实向虚”风险

中国发展网讯  3月17日，由中国人民大学国家发展与战略研究院、经济学院、中诚信国际信用评级有限责任公司联合主办的CMF宏观经济月度数据分析会（总第45期）于线上举行。本期论坛聚焦“经济复苏凸显制度优势，政策尴尬呼唤深层改革”。中国人民大学国家发展与战略研究院教授、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员刘瑞明代表论坛发布CMF中国宏观经济月度数据分析报告。

报告指出，2020年以来，新冠疫情给中国经济和世界经济造成了巨大的冲击，在党中央和国务院的领导下，我国进行了快速有效的疫情防控，复工复产有序推进，取得了人民满意、世界瞩目的成就。在这样的情况下，我国经济呈现出“V”型反弹的态势，各项数据都比较可喜。2021年是非常特殊的一年，既是“十四五”开局之年，又是2035年远景目标等一系列长远规划的布局之年，这为经济发展提供了长期支撑。

报告提出以下几个重要判断和建议：

判断一、各项经济指标快速回升，中国宏观经济未来依旧向好。根据最新国家统计局公布数据，2021年1-2月，我国固定资产投资总额同比增长35.0%，2月份全国居民消费价格指数（CPI）同比下降0.2%，生产者价格指数（PPI）同比上涨1.7%，制造业采购经理指数PMI为48.1%，进出口总额同比增长41.2%。我国在重要的经济指标上都实现了非常明显的改善，这一方面与2020年的低基数效应有关，另一方面也与经济快速恢复和整体环境向好密不可分。

（一）固定资产投资增速稳步回升，分化明显。自疫情爆发以来，尽管固定资产投资经历了负向冲击，但很快实现了恢复，并在今年1-2月出现了巨大的反弹。整体来看，各个行业、各个区域、各个板块都呈现出类似的反弹趋势，在三大产业中，第一产业受到的影响较小，恢复也更快，第二、第三产业也呈现出完全符合预期的态势。从地区来看，东部地区、中部地区、西部地区、东北地区都出现了快速反弹，尤其是东北地区不仅摆脱了疫情影响，而且整体环境也有所改善，投资者改变预期，做出积极回应，稳定投资。从企业类型来看，港、澳、台商投资企业表现优异，这与疫情防控有关，因为疫情防控是对国家治理能力的大考，企业投资再次出现回流态势。另外，民间固定资产投资和房地产开发也都呈现出了类似的态势。

（二）CPI小幅收缩，大宗商品价格推动PPI走高。 在经历了前两年的“猪周期”后，总体物价水平目前表现稳健。与此同时，物价水平也出现了一定的分化，与CPI小幅收缩不同的是，PPI涨幅持续上升。为应对疫情冲击，从2020年3、4月份开始央行释放了大量的流动性，而这些流动性率先进入到了投资品当中，其中就包括上游的工业品，从而导致了PPI的迅速上升。从大宗商品来看，2020年3、4月份释放的流动性在5月份以后迅速传导至大宗商品，导致大宗商品价格持续走高，这是值得警惕的。

（三）失业率总体稳定，但就业形势依然严峻，目前还未复苏到理想状态，这是未来值得重点关注的一个方面。

（四）工业企业效益改善。2021年1-2月规模以上工业企业增加值同比实际增长35.1 %，实现了超预期的增长。从不同企业类型来看，国有控股企业、股份制企业、外商及港澳台商投资企业和私营企业增加值的增速都比较理想。

（五）外贸“开门红”，近期形势持续向好。我们对外贸一直比较担心，尤其是在中美贸易战之后，然而经过去年疫情的检验，可以看到中国整体的制造能力和恢复能力都是非常强的，在全球疫情大考中，中国的生产能力再次得到了彰显，今年1-2月份外贸出口取得了非常突出的成绩，外贸情况持续向好。

判断二、中国经济体制具有重要优势，外部环境短期内相对稳定，有利于中国经济恢复，但长期内需要警惕拜登政府对华施压政策。这一方面是因为当前全球抗疫形势依然非常紧张，各国集中精力抗击疫情，从而使得贸易保护主义得到相应缓解。然而拜登政府上台后对华政策不会出现根本性扭转，长期仍需警惕。

国内外疫情防控常态化。国内的疫情防控情况较好，实现了确诊病例多日零增长，各个省份都已经实现了有序的复工复产。尽管全球疫情形势仍然严峻，但随着各个国家都纷纷开始重视疫情防控，全球每日新增确诊病例逐渐呈现出波动性下行态势。随着疫苗接种的不断普及，我们预期总体趋势是向好的。

判断三、作为“十四五”的开局之年，“十四五”期间、2035目标的一系列长远规划已经布局，为经济恢复提供了坚实支撑。

在这个基础上，党中央、国务院和各地都颁布了一系列非常重要的文件，包括刚刚发布的“十四五”规划和2035年远景目标纲要，这些规划通过一系列项目布局和长远经济布局，使得我们有信心在未来保持稳定增长。

“十四五”规划宏观整体布局，各项政策提供动力。“十四五”时期经济社会发展的主要目标是：经济发展取得新成效；改革开放迈出新步伐；社会文明程度得到新提高；生态文明建设实现新进步；民生福祉达到新水平；国家治理效能得到新提升。最近颁布的“十四五”规划纲要中，在经济建设、文化建设、生态建设、社会建设等方面都有非常详细的规划，其中经济建设规划包括发展规划、改革规划、农业城乡规划、区域规划和创新驱动规划。所有这些规划都会落实到具体的政策措施中，比如交通规划、金融改革规划、国企改革三年行动规划以及后期的长远规划，这些规划都值得预期，说明了党中央和国务院有进一步改革的决心，并保证改革措施的落地。

同时，各地也积极响应，在中央文件规划的基础上，各地都制定了各自的发展规划，从而支撑改革推进和宏观经济恢复。比如，北京、上海、天津、深圳等都围绕宏观、长期规划和经济产业社会各方面规划发布了具体的指导意见和相关规定。对于这些规划来说，确定明确的责任落实制和时间表是非常重要的，它们会在整个国民经济发展过程中扮演着非常重要的角色，支撑我国宏观经济稳定发展。

判断四、尽管总体向好，但是局部市场泡沫凸显，政策效力出现“事与愿违”的情形。

这一点在三大市场上表现尤其明显：一是房地产，价格呈现出不同区域、不同性质房地产的分化。二是股票市场，小牛市的背后不是基于实体经济的发展，而是建立在炒作投机的基础之上。三是大宗商品价格涨幅非常明显，这可能会推动工业品价格不断上涨，进而造成长期通胀压力和实体经济下行压力，这是非常值得警惕的。

（一）房地产价格结构性扭曲较为严重，不同区域分化明显。首先，在房地产市场，2020年3月份以后我国为了应对疫情开始释放M2，流动性被释放之后总是要追逐一些资产，但在这个过程中可能就会导致一个现象，当实体经济不景气时，尤其是在疫情冲击以后，理性的货币一定会追求高价值、高投资潜力的投资品，在中国转型时期的这种特殊情形下，货币追逐的目标又一次聚焦到了房地产，但这次房地产市场和其他时段有所不同，房地产价格过去呈现出普涨，这次出现了分化，流动性的释放拉动了一线城市房价指数，但二线城市受到的影响不大，这主要是因为一线城市集中了全国最好的教育、医疗等公共服务产品，所以短期内货币无处可去的时候，只能流向这些领域。即使是北京这样的一线城市，房地产价格的上升也存在着城市内部的区域分化，比如从2020年下半年以来，海淀区出现了一种跳升式的房价上涨态势，这主要是因为海淀区集中了全国最好的一批从中小学到大学的教育资源，而这些教育资源又是非常稀缺的，而石景山区并没有呈现大幅跃升，这是因为它本身的公共资源相对比较稀缺。从地处中部的郑州和北京、上海、深圳、广州这四个一线城市对比来看，自2020年3月份货币政策放松以来，北京、上海、深圳、广州都出现了一波小高潮，货币率先进入这些一线城市，这正是因为大家对一线城市公共物品的追求和对其前景的看好，而二线城市房价的涨幅则是非常有限的。

（二）资金持续流入股市，拉动股指波动攀升。去年下半年以来，股市一度非常火热，广大投资者纷纷进入市场，这在根源上与货币政策有关。当货币政策和信贷政策持续宽松、并释放大量流动性时，如果缺乏比较好的投资品，那么投资者就会将资金纷纷投入股市，再加上中国股市发展尚不成熟，导致了股市出现了高震荡、高波动的态势。当M2在三、四月份释放以后，上证指数和深成指都出现了持续性上升，而今年以来股票市场的局部下跌也与M2的收紧有关。

（三）上游大宗商品价格涨幅明显，推动工业品价格不断攀升。在投资品非常稀缺的情况下，游资开始进入到上游的大宗商品领域，使其涨幅非常可观。2020年二季度，也就是货币增长速度上升以后，大宗商品市场超跌反弹，整体上涨趋势非常明显，在能源、化工、有色金属方面表现非常明显。

判断五、实体经济复苏乏力的根源性问题未能破解，长期内持续存在“脱实向虚”的风险。

短期内货币之所以大量流向房地产、股市和大宗商品市场，背后的深层次原因是实体经济复苏的相对乏力，所以长期来看我国经济依然存在“脱实向虚”的风险。疫情之前这种风险已经存在，疫情的爆发加剧了这种风险。我们要高度重视这些根源上的问题，并加以破解，否则任何一次政策干预和政策刺激都有可能出现事与愿违的结果。

（一）信贷规模增速放缓，难以满足实体企业融资需求。贷款需求指数在最近几年维持高位，这说明目前社会融资规模发展态势并不能完全支撑实体经济的发展。

（二）企业利润进一步收缩，成本及费用呈扩张态势，企业效益有所恶化。企业利润收缩一方面表现为工业企业利润总额下行趋势明显，另一方面则表现为亏损企业数量及亏损额的增加。

（三）实体经济内部，在所有制分化下，作为宏观经济的“晴雨表”，民营企业处境更加艰难。长期以来，民间固定资产投资完成额同比增速持续下滑，从2005年2月87.43%的高点一路下滑至2020年12月份的1.0%，这提醒我们应该从长远来看目前的宏观经济形势，如果不能对改革中的难点进行着重破解，那么这些问题依然会长期存在。

政策尴尬的深层原因

从短期来看，尽管货币刺激政策在应对外部冲击、缓解经济波动方面发挥了重要的作用，但是因为一些长期问题的掣肘，引发了房价飙升、经济脱实向虚等问题。具体来说，当流动性被大量释放的时候，既有扭曲结构下实体经济无法在短期内向市场提供良好的标的物，因而导致了局部市场的投机行为，这使得刺激政策不能完全支撑实体经济，在局部市场上发生了脱实向虚，出现了政策的尴尬。这些问题背后深层次的原因在于改革滞后，实体经济盈利能力被严重挤压，发展环境没有得到根本改善。

判断六、政策尴尬的根本原因是改革滞后，导致脱实向虚存在根源性难题。

政策尴尬的根源与政策进程有关。中国在经历40年多的市场化改革之后，下游产品市场基本实现了完全竞争，并且由民营企业作为强竞争力的主体主导市场，但是，在金融、土地、石油、电力、电信等关系到国民经济核心命脉的领域，国家依然维持了明显的垄断特征。最近几年，上游一些企业通过合并的方式来组成更大集团的时候，客观上会产生更大的垄断效应，这就会导致下游民营企业处在一个更加艰难的处境当中。这是因为，一方面上游企业倾向于通过限制供给的方式来抬高要素价格，最大化自身利润，另一方面在赋予其独特的垄断地位的时候，这些企业没有得到任何进行效率改进的激励，那么所有的原材料在买卖的时候就会出现一种利润转移机制，或者叫做隐形税收机制，使得下游实体经济的利润率非常稀薄。本部分从“供给端”和“需求端”同时分析要素市场化改革迟滞如何导致了政策尴尬。

（一）供给端：改革迟滞导致要素供给不足、实体脆弱性增大、“脱实向虚”难以得到根本性改善。

（1）土地供需缺口过大，这与地方政府垄断土地市场高度相关。在2009年刺激政策下，“土地财政”转变为“土地金融”，导致房价被不断抬高，过去的生产性逻辑转变为当前的非生产性逻辑，这是中国经济下行非常重要的原因，也是经济脱实向虚背后的重要体制性原因。如果这个问题不能被很好地解决，那么我们可以预期到高成本问题难以缓解甚至有可能加重，阻碍实体经济的复苏。尽管有人说土地市场是一个特殊市场，但它也要遵循最基本的经济学规律，当土地供应减少的时候，价格一定是上升的。所以，我们反思房地产调控不力，一定要回到土地供应上来。目前土地财政收入已经占到地方财政很大的比例，而次贷危机以后，我们放松了对于土地金融的管控，致使地方政府通过土地抵押来进行融资，使得地方政府通过土地金融高度泡沫化的方式累积了大量债务，推高了实体经济复苏的压力。

（2）金融业资源配置能力不足。目前市场上80%以上的民营企业都长期面临现金流紧张的压力，中小企业融资难、融资贵的问题依然没有得到实质性缓解。小微企业虽然贡献了GDP的相当一部分，但能够获得的贷款额度非常少，所以只能通过影子银行等方式来获得资金，而这又使得其金融风险进一步累积。

（3）铁路运输服务效率偏低。近年来，高铁的发展使得我们出行更加方便，但是货运方面的改革仍然滞后。1985年，铁路货运量与货运周转量达到17.53%和44.25%，而2019年下降至9.18%和15.09%，这其中固然有长期以来的大宗商品运输需求下降、公路、航空等替代品发展较快的原因，但也无法掩饰铁路运输服务内部存在着供需结构失衡、管理水平低下、制度安排不完善等问题，使得物流成本居高不下。

（4）教育、医疗等民生产品供给短缺、不均衡。我们一直倡导改革民生产品供给的高度失衡，这次流动性释放以后学区房进一步上涨就来自于这种高度失衡，这背后的原因是垄断和短缺。教育、医疗等民生产品应由政府垄断供给的理解，来源于错误地将其完全归类为公共产品范畴，但是它既不满足排他性原则，又不满足竞争性原则，更多是私人品的性质。

（二）需求端：改革迟滞导致收入差距扩大、极化效应严重、内需拉动不足制约“双循环”格局的构建。

（1）收入差距扩大。近年来收入差距总体上处在高位，财富差距则更为明显。劳动收入份额持续下行，虽然最近几年在原来基础上有所回升，但依然不够乐观。体制内和体制外的收入差距也在明显拉大，尤其是在疫情之下，这种情况下要想真正刺激内需是比较难的。

（2）地区极化严重，尤其是南北差距，东中西差距也进一步拉大。这种现象的背后是营商环境、人文环境、制度环境等因素，这自然会引发“孔雀东南飞”的现象。

（3）供需结构失衡。当前中国消费表现出增长乏力的特征，但实际上主要问题不在需求侧，并不是中国整体国民收入增长的不足，而在于供给侧问题：一方面是收入分配不均，另一方面是消费品供给结构和消费结构不匹配，目前我国国内生产的产品质量、品种结构和安全标准方面很难适应发展过程中需求的变化，从而进一步加剧了脱实向虚。

判断七、以要素市场化为核心的供给侧结构性改革不仅能够破解政策尴尬，而且能够实现激发改革活力、推动经济长期健康发展的效果。

政策尴尬表面上是货币问题，实质上以要素市场化为核心的改革滞后所导致的，所以如果我们能够抓住要素市场化改革的牛鼻子，那么就不仅能够破解政策难题，而且能够真正通过深化改革激发经济活力，促进实体经济恢复，推动经济长期健康发展。要素市场化的改革，不仅能够破解政策尴尬，而且能够带来一系列的改革联动效应。相反，如果改革迟滞，将带来一系列的衍生风险：创新能力难以有效突破，金融市场发育难以提速，劳动力流动障碍难以有效缓解。

基于以上几方面判断，报告政策建议：

第一，短期内高度关注政策的非意图领域，合理制定政策，细化政策措施，并对土地市场、房地产市场、股票市场进行相应监管，缓解目前的政策困境。第二，长期来看要以要素市场化改革为核心，推动供给侧结构性改革，通过优化营商环境、加速营商服务公平化、加速公共服务均衡化、打破行业壁垒、深化金融体系改革等来破解政策尴尬难题，推动中国经济行稳致远，实现中华民族的伟大复兴。具体来看：

（一）短期内关注房地产市场、货币信贷政策的实施方式等；

（二）长期来看，推动土地市场化改革、金融市场化改革、民生产品市场化改革、交通能源和劳动力市场改革，以及更深层次的制度改革，包括产权制度、市场准入负面清单、反垄断监管等，从而使得宏观经济能够稳定、快速增长。