新型城镇化提速发力 县级城投债将成更主流投资标的

袁荃荃

2020年以来，我国新型城镇化进程提速，有望为县级城投公司带来较多的新增基建业务量。

一方面，2020年4~5月份国家发展改革委先后印发《2020年新型城镇化建设和城乡融合发展重点任务》《关于加快开展县城城镇化补短板强弱项工作的通知》等重要文件，明确指出“推进以县城为重要载体的新型城镇化建设”是新型城镇化建设的一项重要任务，并清晰界定了县城城镇化补短板强弱项项目范畴，共涉及“公共服务设施提标扩面”“环境卫生设施提级扩能”“市政公用设施提档升级”“产业配套设施提质增效”4大领域的17项建设任务，同时还公布了120个新型城镇化示范县，为全国范围内的县城新型城镇化建设提供参照模板。

另一方面，国家发展改革委于2020年8月份推出县城新型城镇化建设专项企业债这一创新债券品种，以更直接地对县级行政区产业平台公共配套设施、新型基础设施及环境卫生、市政工程、商贸流通、旧改、新型文旅商业消费聚集区公共配套等其他基础设施的建设提供融资支持。总体来看，我国县级行政区的新型城镇化建设已由理论指导阶段推进到实践阶段，未来一段时间县级城投公司的基建业务量有望迎来大幅增长，对债券融资的需求也将随之增多。

当前，县级城投公司发展所面临的外部环境较为有利，未来其基建业务量有望大增且保持良好的持续性，而且其发债融资的政策环境也有所放松。受益于此，后续县级城投债的体量将呈现显著的扩容趋势，同时也意味着县级城投债将成为更主流的投资标的。

通过样本梳理分析可知，县级城投债的发行特征主要表现为：一是发行体量低于地级（包括地级市、地区、自治州等地级行政区）、区级（特指市辖区）、园区（特指各类经开区、高新区、特色工业园区等），有很大的发行空间待挖掘；二是成功发债的县级城投公司绝大多数拥有AA级及以上的主体评级，AA-及以下的低级别主体数量甚少；三是大部分县级城投债内含特殊条款，包括特殊期限条款、交叉违约条款、财务指标承诺、事件约束型条款等；四是以选择权之前的期限来看，县级城投债的期限集中在1年及以下、2年、3年和5年，尤以3年为主；五是县级城投公司发债时采用公司债的比重最高，其次是非金融企业债务融资工具，采用企业债的比重最低；六是县级城投债以非公开发行为主；七是发债的县级城投公司在区域分布上呈现出比较明显的分化态势，其中，江苏、浙江是第一梯队，山东、湖南、四川是第二梯队，河南、新疆、湖北、福建是第三梯队，发债规模处于前三梯队的省份中，除新疆外其他省份均属于经济较为发达的省份。

总体来看，县级城投公司的资本实力较强，且具备一定的创收能力；资本结构较为合理，短期偿债能力尚可，但长期偿债压力较大；收入变现能力较好，但受项目建设支出规模较大影响，经营活动现金呈现大规模净流出，资金压力较大，无法对偿债形成有效保障；筹资活动现金流入规模较大，显示其对外部融资的依赖性很高，同时也从侧面反映出其具备较强的外部融资能力。从区域角度来看，各省的县级城投公司在财务风险特征上分化明显。

在对县级城投公司进行信用分析时，应在城投行业信用评估框架的基础上有针对性地进行必要的调整。区域风险方面，需对政府债务负担情况、行政区划管理模式与财政体制（尤其是省管县模式的实施与取消）给予必要的关注，关注百强县排名的变动；经营风险方面，需对业务模式、转型进度及效果给予更多关注；财务风险方面，需对非标债务融资占比、应收政府款项在总应收款项中的占比给予必要的关注。

（作者系中证鹏元评级研究发展部研究员）