穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化

内容简介：

在金融国际化的大背景之下，中国的汇率改革以及人民币国际化进程的推进势在必行。本书分为上下两篇，针对这两个问题分别阐述了明确的观点以及其背后的逻辑。

上篇主要梳理人民币汇率形成机制改革。从2005年7月汇改至今，人民币汇率改革经历了几个很重要的阶段，但总体来看，2005年至2014年上半年是在人民币面临升值压力下的改革尝试，而2014年下半年至今是在人民币面临贬值压力下的改革尝试。人民币汇改的大方向是走向市场化，但这一过程也面临周期性波折，2015年“8·11”汇改之后汇率形成机制的频繁变化就是明证。

下篇主要分析人民币国际化进程。自2009年以来至今，中国央行一直在通过“三管齐下”的方式来推进人民币国际化，也即鼓励跨境贸易与投资进程中的人民币计价与结算、发展离岸人民币金融中心、中国央行与其他央行签署双边本币互换。总体来看，人民币国际化在2010年至2015年上半年期间取得快速进展，但从2015年下半年至今速度明显放缓。本书认为，跨境套汇与套利在一定程度上可以解释人民币国际化的加速与放缓。而在新形势下，中国央行亟需转换推进人民币国际化的策略。

作者简介：

张明，研究员，博士生导师，中国社会科学院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任，国际金融研究中心副主任。上海国际金融与经济研究院特聘研究员。中国科技大学国际金融研究院全球经济与国际金融研究中心主任。

张明

时光如白驹过隙。转眼间，笔者到中国社会科学院世界经济与政治研究所工作已经有11年时间，而笔者本人也从而立之龄进入不惑之年，从初出茅庐的经济学博士生成长为中年经济学者，其间尝尽研究工作的酸甜苦辣。

中国社会科学院世界经济与政治研究所有一个在国内外颇具影响力的宏观经济研究团队，团队里有十余名中青年学者。在这个团队工作的11年中，笔者与团队成员之间有着密切的互动与合作，在很多宏观经济与国际经济问题上发出了自己的声音。这些声音有时与政策相契合，有时与政策相背离，但由于声音背后有一以贯之的框架与逻辑的支撑，因此受到了很多学者、市场人士与政策制定者的关注。

在团队的几大核心观点中，汇率自由浮动是其中至关重要的一个。汇率既是本国货币与外国货币之间的相对价格，也是本国贸易品（以制造品为主）与非贸易品（以服务品为主）的相对价格。如果汇率不能自由浮动，那么汇率的水平与市场供求决定的汇率均衡水平之间就可能存在持续的背离。这种背离会造成资源配置的扭曲，并增加宏观层面的成本（这可以被视为国民福利损失）。

例如，如果人民币的汇率水平明显低于市场供求决定的汇率均衡水平（也即人民币汇率存在“低估”），就会导致中国出口商品的国际竞争力上升，从而带来更多的贸易顺差及经常账户顺差；与此同时，这会使得贸易品领域的投资收益率上升，从而带动更多的国内资源由服务业流向制造业，造成制造业欣欣向荣而服务业发展滞后的问题。

事实上，以上情景即大致符合2003~2013年中国经济的现实。在这段时期内，中国经济不仅出现了持续的经常账户顺差，而且出现了持续的资本账户顺差，这种格局被称为双顺差。在双顺差格局下，央行为了避免人民币汇率过快升值，实施了在外汇市场上持续用人民币购入美元的公开市场操作。

这种公开市场操作带来的结果之一是，中国的外汇储备规模迅速上升，从数千亿美元攀升至最高4万亿美元的水平。而问题在于，外汇储备并非越多越好，原因之一是，外汇储备的投资收益率通常很低。事实上，尽管中国一直是全球净债权人，但由于中国海外资产中投资收益率很低的外汇储备投资占主体，而中国海外负债中投资收益率很高的私人投资占主体，因此导致中国成为海外投资收益一直为负的国际债权人。这也意味着，中国不仅一直借钱给其他国家，还一直向其他国家支付利息。原因之二是，外汇储备规模越高，则由于本币兑外币汇率升值而造成的外汇储备规模缩水的损失就越大。

这种公开市场操作带来的结果之二是，央行因为购买美元而释放的人民币（这被称为外汇占款）规模越来越多。如果央行对外汇占款的上升视而不见，那么这会加剧国内的流动性过剩，进而造成通货膨胀与资产价格上升，影响宏观经济与金融市场的稳定。因此，为了避免这种情况发生，央行采取了大规模的冲销操作。在第一阶段，央行主要通过发行央行票据的方式来吸收外汇占款。然而，随着冲销规模的上升，央行不得不提高央行票据的发行利率（以吸引到足够的国内投资者购买），这就导致央行财务成本的上升。因此，在第二阶段，为了降低财务成本，央行主要通过提高法定存款准备金率的方式进行冲销。由于央行对法定存款准备金支付的利率要显著低于央行票据的利率，因此，冲销手段的上述转变的确降低了央行的冲销成本，但这实际只是将冲销成本转移给了商业银行。这是因为，原本可以通过放贷获得更高收益的资金，目前不得不以法定存款准备金的形式上缴给央行，并仅仅能获得很低的存款准备金利息。最后，商业银行又通过被政策压低的存款利率，将冲销成本转移给中国家庭。

综上所述，积累过多外汇储备而导致的投资收益率损失与汇率风险的增加，以及冲销外汇占款而产生的财务成本，都是央行为了避免人民币过快升值、持续保持人民币汇率低估而付出的代价。

从2009年起，央行开始大力推动人民币国际化。迄今为止，人民币国际化主要沿着两条路径来开展：其一是推动人民币在跨境贸易与投资过程中的结算，其二是推动诸如中国香港、新加坡、英国伦敦等离岸人民币金融市场的发展。

从表面上来看，在2010年至2015年上半年期间，无论是人民币在跨境贸易与投资中的结算规模，还是离岸人民币金融市场的人民币存款规模，均呈现显著上升态势。然而，人民币国际化欣欣向荣的发展态势，并不完全是真实需求驱动的。其中很大一部分，其实是由跨境套利行为驱动的。之所以会出现跨境套利行为，是因为在人民币国际化之后，形成了两个人民币市场：一个是在岸市场，另一个是离岸市场。离岸市场的人民币价格（包括利率与汇率）大致是由市场供求决定的，而在岸市场的人民币价格则很大程度上由央行来确定。这就意味着，在离岸市场与在岸市场之间，通常会存在汇率差与利率差，这无疑会给市场主体以跨境套利的巨大激励。

一方面，中国国内人民币利率水平显著高于离岸市场利率水平；另一方面，由于人民币存在显著升值预期（这是人民币汇率长期低估的自然结果），离岸市场上的人民币汇率要比在岸市场上的人民币汇率更高。这就驱动了两类套利交易：一是市场主体倾向于到境外借入外币或人民币，并通过各种渠道转移至境内进行套利；二是市场主体倾向于将境内人民币携带至境外兑换为外币，以赚得汇率差价。由于央行为了鼓励人民币国际化，对人民币资金跨境流动的监管明显弱于对外币资金跨境流动的监管，因此很多套利交易伪装成跨境贸易人民币或投资结算来进行。最终，就形成了套利交易驱动的人民币国际化的“泡沫”。

人民币兑美元的持续升值预期在2014~2015年开始逆转，套利行为驱动的人民币国际化“泡沫”显现。最主要的原因是在这一期间，由于美联储在实现货币政策正常化（包括停止量化宽松与启动加息进程），美元兑其他国际货币显著升值。再加上因为人民币在这一时期内大致钉住美元，所以造成人民币兑全球主要货币的有效汇率快速升值。有效汇率的快速升值与国内疲弱的基本面形成鲜明反差，市场主体的人民币升值预期逆转为贬值预期。

2015年“8·11”汇改之后，人民币兑美元汇率较快贬值引发了国内外金融市场的动荡，央行不得不着手抑制人民币兑美元汇率的贬值速度。为此，央行采取了三管齐下的方式：第一，央行通过在外汇市场上持续卖出美元、买入人民币来稳定汇率，此举导致中国外汇储备从4万亿美元快速下降至3万亿美元左右；第二，央行显著收紧了对跨境资本流动的管制，此举确实抑制了跨境套利行为（戳穿了人民币国际化的“泡沫”），但也影响到一些正常的投资项目；第三，央行通过反复调整人民币兑美元的每日开盘价定价机制，重新提高了央行对开盘价的影响力。

换言之，如果说在人民币汇率面临升值压力的时期，央行在努力抑制人民币汇率升值的话，那么在人民币汇率面临贬值压力的时期，央行同样在努力抑制人民币汇率的贬值。不过，维持人民币汇率稳定的努力无疑会带来各种成本。如果说在升值阶段，汇率维稳的成本包括外汇储备的收益率损失与汇率风险的增加、冲销成本的增加及服务业发展不足的话，那么在贬值阶段，汇率维稳的成本则包括外汇储备缩水、潜在的资本外流压力的增加、资本管制带来的资源配置扭曲，以及制造业承受更大压力等。