一季度新增违约主体数量上升 债市风险因疫情加速暴露

史晓姗

2020年第一季度，新增违约债券42支，累计违约金额457亿元，涉及15家发行人，其中11家为新增违约主体，涉及14支违约债券，占比33.3%。从违约原因看，主要包括三个方面：第一，偿债资金来源减少。包括主营业务下滑、收入回款情况较差，财务费用上升，加上疫情影响，导致现金净流入大幅减少。同时，受限资产占比较高，资产变现能力弱，再融资空间有限，且面临控股权变更风险。第二，偿债压力提升。一方面，随着规模扩张，有息负债快速增长，另一方面，流动负债占比较高，其中债券融资以中短期限为主，滚续或偿付压力大。第三，负面事件不断。包括司法纠纷、债务欠息、公司治理不善等负面事件，使得信用等级下调，再融资成本升高，而资产冻结进一步加大再融资难度。

民营企业依然是主要违约主体

从发行人类型看，2020年第一季度民营企业依然是主要的违约主体，共11家，地方国有企业3家，中央国有企业1家。从占比趋势看，民营企业违约债券占比有所下降；从地区分布看，共有9个省份发生债券违约，其中北京有5家主体违约债券30支。从债券类型看，私募债违约数量最多，有14支，占比33.3%；中期票据和公司债分别有12支和8支债券违约；短期融资券有6支违约；企业债和资产支持证券各有1支。从债券初始主体等级看，违约主体中AA+级占比46.7%，AA级占比26.6%；违约债券以AAA级和无评级为主，主要是北大方正集团有限公司发行的债券，其违约的债券占比54.8%，此外，AA+级债券占比19%。从上市公司占比看，2020年第一季度违约发行人中包含上市公司3家，涉及违约债券3支；非上市公司12家，涉及违约债券39支。从行业看，2020年第一季度违约债券分布在13个行业，主要分布在计算机、综合、建筑装饰等行业，3个行业的违约债券数量合计占比73.8%。

从违约类型看，除正常兑付日无法兑付外，2支债券触发交叉保护条款；22支债券由于进入破产程序提前到期而未能兑付，其余为利息/本金的实质性违约。从债券处置方式看，7支债券的持有人与债务人达成延期兑付协议，其中4支债券豁免债券违约。

11家新增违约主体中，6家已和债券持有人协商展期兑付，其中山东如意科技、中融新大集团、海航酒店、三亚凤凰国际机场获得债券持有人违约豁免，不记罚息。此外，宁夏远高实业已完成兑付，康美药业与债券持有人达成兑付协议。上述主体由于具有行业竞争力或较高的区域地位，有政府参与协调，债务获得延期或处置进展较快。而力帆实业、天神娱乐受行业竞争加剧影响，竞争力弱化，收入下滑，目前债务处置进度较慢。新华联控股待偿还债务规模大，资产受限比例高，债务处置难度大。

负面影响持续，关注低收入高负债主体风险

虽然扶持企业再融资的政策陆续下发，但受产业链整体影响，企业日常经营和偿还债务均需要资金，对于现金流紧张的企业，或存在资金缺口。

——利息递延、债券置换、债券展期、放弃赎回或大幅增加。新冠肺炎疫情让全国经济停滞，部分企业现金流入出现中断，而2020年伊始，众多企业面临新的生产周期到来，需要资金维持生产，无力偿还当期债务。对此，债券展期、利息递延、债券置换等进行负债结构调整的方式或出现增长。2019年就有多支债券公告进行利息递延和放弃赎回，以缓解当期偿债压力。

——关注近两年债券融资期限较短，集中偿付压力较大的企业。根据2020年第一季度经济形势和国内外疫情发展情况，今年的违约风险需重点关注企业现金情况和偿债压力情况，尤其是近两年债券融资期限较短，集中偿付压力较大的企业。虽然当前监管部门正积极出台政策缓解企业再融资压力和兑付压力，但受国内外经济停滞影响，众多企业收入骤减，刚性债务支出难以负担，再融资存在一定时滞。对2020年实现增发债券的企业，需关注其还本付息方式、复工复产情况。

——关注疫情影响较大的行业，尤其是房地产企业。第一季度违约主体，涉及建筑装饰、商业贸易、公用事业、交通运输等，其中，房地产、交通运输、商业贸易、休闲服务受到的负面冲击较为明显。

根据人民法院公告网，2020年第一季度申请破产的房地产企业逾100家，主要是受新冠肺炎疫情影响，销售、开工和投资进度大幅降低。对于以现金为王的房地产行业，资金链面临断裂危机，叠加今年到期债务兑付压力，部分企业举步维艰。而房地产行业，涉及整个产业链的上下游，包括金融、钢铁、水泥、消费等，同时对于以投资房地产为主的企业，其投资收益也将大幅缩减。“房住不炒”和稳增长的需求，定调“稳房价”，即房价不会大涨也不会大跌，住宅作为一定的刚性需求，依然在经济中占有重要地位。不过，受疫情影响，中小房地产企业面临破产风险增大，大型企业也面临一定资金压力，同时后续也需关注主营业务中房地产领域收入占比较大的企业，以及投资收益中房地产收入占比较高的企业。

——债券融资环境有利，城投整体风险可控，需关注融资期限较短、业务中非基建类占比较高的企业风险。延续2019年发展基础设施建设的政策导向，同步提出新基建概念，城投公司2020年面临的投融资压力依然较大。尤其受疫情影响，项目投资和施工进度放缓，城投公司今年的收入不确定性或加大，外部再融资压力提升。但考虑防范系统性金融风险的底线，中央已采取“加大专项债规模”“扩大专项债使用范围”“提高专项债券作为重大项目资本金的比例”，以及“支持符合条件的企业进行借新还旧偿还到期债券”等措施，城投公司再融资压力得到部分缓解。截至今年3月31日，全国各地发行新增专项债券1.08万亿元，比去年同期增长63%，缓解了地方建设的部分资金需求。

考虑2020年城投债到期规模较大，同时新增债券规模较大，截至4月15日，2020年第二至第四季度待偿还规模已超过上年同期，若加上今年新发短期融资品种，规模将增加逾3000亿元。对此，需关注融资期限较短、业务中非基建类占比较高的企业风险。

（作者系中证鹏元评级发展研究部分析师）