流动性相对充裕 “债牛”基础较为稳固

中国经济导报 中国发展网记者 | 成  静

日前，东方金诚发布了2020年3月利率债月报，3月利率债发行量和净融资额大涨，同比分别增加701亿元和2791亿元。预测4月，整体上看流动性将保持充裕，资金利率中枢有望进一步下行。

根据东方金诚的分析，3月复工复产进度加快，但经济运行仍处于疫情深度影响之下，各项经济数据同比大概率维持负增；猪肉和蔬菜价格有所回落，CPI同比涨幅将回落至5.0%以内；国际油价大跌，PPI同比跌幅料进一步加深至-1.0%以下。

从政策环境来讲，3月16日普惠金融定向降准如期落地；同日，MLF中标利率维持不变，政策定力略超预期；27日中央政治局会议要求“加大宏观政策对冲力度”，30日央行下调7天期逆回购利率20bp，释放货币宽松力度加大信号。

从流动性环境来看，3月央行通过定向降准释放5500亿元长期资金，公开市场操作频度较低；除月末因跨季资金需求导致资金面有所收紧外，当月资金利率持续走低，银行间流动性保持充裕。另外，3月全球疫情升级，美联储启动零利率+大规模QE，除中旬受美元流动性危机扰动外，美债收益率在避险情绪和货币宽松带动下整体下行，月末中美利差已达到189bp，明显高于历史平均水平。

在以上各种环境的综合作用下，3月共发行利率债184支，比上月减少8支，但发行量环比增加2316亿元至1.2439万亿元，当月到期量环比减少855亿元，净融资额增加1461亿元至7557亿元。同比来看，3月利率债发行量和净融资额分别增加701亿元和2791亿元。

分券种看，3月国债和政金债的发行量和净融资额同比、环比均有明显增加，地方政府债发行量和净融资额同比、环比有所下降。东方金诚首席宏观分析师王青认为，这与一季度专项债发行节奏前移有关。根据财政部数据，3月新增专项债发行量1331亿元，环比减少1019亿元，同比减少2251亿元；一季度新增专项债发行量共计10829亿元，占提前下达的1.29万亿元额度的84%。

另外，3月利率债发行利率整体走低。其中，国债加权平均发行利率环比上行5.4bp，这与发行期限拉长有关，当月国债加权平均发行期限为6.3年，比上月拉长3.5年；政金债加权平均发行利率环比下行14.7bp；地方债加权平均发行利率环比下行14.8bp。

从二级市场来看，3月资金面保持宽松，资金利率中枢下移，带动债市短端利率下行，月末1年期国债收益率较上月末下行24.2bp。长端来看，一方面短端下行为长端打开空间，另一方面，海外疫情大流行，全球避险需求上升，给后续国内经济修复前景蒙上阴影，加之美联储持续加码宽松，带动国内宽松预期升温，月末10年期国债收益率较上月末下行14.8bp。

王青在月报中分析说，从月内走势来看，3月国内债市受海外疫情和全球金融市场波动的影响较大。具体来看，月初股市上涨，股债跷跷板效应影响下，债市有所回调；4日美联储紧急降息带动债市上涨，随后海外疫情推升避险情绪，美债收益率接连创下历史新低，影响国内债市长端下行；10日风险偏好回升，美债收益率反弹，国内债市下跌；12日国常会提及定向降准，但未超出市场预期，债市窄幅震荡；13日起，美元流动性危机冲击金融市场，海外市场剧烈震荡，国内债市阶段性受到干扰，长端利率上行；下旬，3月LPR报价未降、美联储开启无限量QE、央行下调7天期逆回购利率20bp等消息提振市场情绪，债市重拾涨势。

进入四月以后，4月3日央行宣布年内第三次降准，同时宣布4月7日大幅下调超额存款准备金利率37bp，这是此项政策利率近12年来的首次调降。王青分析说，央行此番量价结合的操作释放出货币宽松力度加大信号，尤其是下调超额存款准备金利率超出市场普遍预期。由于超额存款准备金利率被视作利率走廊下限，其调降带动货币市场利率中枢下移，对债市中短端利率产生直接影响，并引导长端利率下行。

王青认为，从后期走势来看，4月资金面压力主要来自于缴税、政府债券发行缴款，以及MLF和TMLF到期——当月有2000亿MLF和2674亿TMLF到期。不过，当前央行呵护流动性充裕的态度明确，月内降准将释放大约4000亿长期资金，17日MLF到期也有望续作，并有望下调MLF中标利率20bp，同时，中下旬央行料将重启逆回购操作来对冲短期流动性缺口。整体上看，4月流动性将保持充裕，资金利率中枢有望进一步下行。