广发证券：异常活跃转债具明显特征，已纳入重点监管

刘郁  田乐蒙

近期，转债市场的局部剧烈波动引发市场关注。进入3月中旬后，转债市场整体的成交活跃度持续快速上升，截至3月20日，转债市场总成交额已经接近900亿元，约为2月市场平均水平的5倍。由于转债产品T+0的交易特性，在异常活跃的交易行为下，市场中部分转债的价格出现了大幅波动。

分等级来看，近期异常的高成交量主要来自于低评级品种。3月10日以来，主体信用评级在AA-及以下品种交易活跃度迅速上行，个券的平均单日成交额自3月17日起已突破5亿元。并且从不同等级的总成交数据来看，截至2020年3月20日，这部分转债的单日成交额已经上升至接近500亿元，超过全市场总成交额的一半。

分余额规模来看，最近交易量迅速上行的主要是余额较小的品种。我们将市场中的存量转债余额按照小于10亿、10亿~20亿、大于20亿的标准划分为三组，发现在今年2月，在短期行情的推动下，市场中成交较为活跃的标的主要是规模在20亿元以上的大盘品种。然而在近期市场总成交量激增过程中，存量规模在10亿元以下的小盘品种成交量迅速上升，个券单日成交量均值迅速超过大中盘品种。具体到样本层面，这些标的中对成交量贡献较大的很多是存量规模仅有1亿元左右的小规模品种。

分绝对价格区间来看，异常活跃的交易主要集中在绝对价格较高的品种中。2020年2月，虽然绝对价格在140元以上的转债品种始终保持着相对较高的交易活跃度，但个券的日均成交额高峰也仅为2.5~3亿元。在此期间，高价转债成交活跃的原因主要是由于高溢价率环境下，大量市场关注度较高的新券品种集中在这一价位，例如先导转债、太极转债等。

然而进入3月中旬以后，绝对价格在140元以上转债的平均单日成交额迅速上升至10亿元以上，3月18日一度达到19.42亿元的高点。结合前文所述的小规模特征，使得这些转债中部分品种间出现了超过1000%的换手率。反向来看，异常活跃的交易同样也是使得这些转债处于极端高价位的原因之一。

这些异常活跃的交易造成市场中部分品种价格出现大幅震荡。我们对2020年春节以后存量转债价格的单日涨跌幅进行了统计，截至3月20日，除首日上市的转债外共有17支转债出现了单日超过20%的涨跌幅。从我们统计的样本来看，绝大多数出现“暴涨暴跌”的转债均符合前文所述的规模偏小、等级偏低和高绝对价格特征。其中通光转债、尚荣转债和振德转债出现单日超过20%涨跌幅的次数达到了5次及以上。除了上述特征外，这些样本通常处于近期主题概念较强的行业中，例如疫情防控相关的医疗防护和用品行业，以及5G建设相关的光纤光缆行业等。

由于正股受10%的涨跌幅限制，因此这些转债价格的剧烈波动主要通过大幅拉伸或压缩转债估值来达成，而这会使得转债市场的估值平均指标参考价值大大降低。例如，在3月19日到20日的两天内，平价在110~120元品种的平均转股溢价率由10.48%大幅提升至18.15%，指向这一价格区间的转债品种出现了明显的估值拉伸。但拆分样本来看，就会发现估值的拉升其实大多来自于凯发转债的估值异常波动，其他转债的估值变动幅度其实并没有如平均值显示的一样剧烈。

综上，不难看出这些近期交易异常活跃的品种具有明显的共同特征，即规模小、评级不高、绝对价格处于高位且波动大，同时行业具有较强主题性。针对这些近期被异常炒作的品种，3月20日，上交所和深交所均表示将转债市场纳入重点监控，对异常交易行为将实施自律监管。

随着上交所和深交所的介入，转债市场近期略显“疯狂”的局面有望逐渐回归常态。3月23日，转债市场中涨幅超过20%的品种已仅有哈尔转债一支，同时前文中所述此前估值被大幅拉伸的品种大多出现回调，估值向常规水平靠拢。

随着前期“混乱”局面的逐渐改善，虽然短期内转债市场仍面临不确定性，但中长期来看部分内需驱动和景气向上行业的机会仍旧明确。

（作者单位：广发证券固收部）