不要着急给美联储推出的无限量QE打“差评”

张守营

3月23日，被媒体誉为“终极武器”的无限量QE推出了，看似美联储已经押下了全部的“赌注”，可还是没能阻止住美股的继续下跌，只是还好的是，这次没有熔断，但这周会不会再次出现熔断？谁又说得准呢？

何为无限QE？其实这是对美联储宣布的一系列名目繁多、让人眼花缭乱、影响范围巨大的措施的简称。

北京大学光华管理学院应用经济学系副教授唐遥撰文分析，本次推出的措施从实质上看可以归纳为两点。一是不限量地购买美国国债和住房贷款抵押证券（MBS）来投放货币和流动性，支持经济；二是支持大型雇主，家庭，和中小企业，手段是购买公司债，购买市政债，购买学生贷款、汽车贷款、信用卡债、及小企业贷款支持的金融资产，购买和其他债权类金融资产，并向大中小企业提供贷款便利。前者是2013-2014年量化宽松第三阶段（QE3）的再现，即持续投入流动性直至经济显著改善；后者基本是美联储的创新，大大扩大了在流动性投放中支持的私人部门债务的类型。

其实，美国在对待此类事情是有经验的，近的就是2008年那场金融危机，现在看来，那次衰退对于美国而言只能算一次“半衰退”，事实也证明，当时美联储采取的系列措施是合理而有效的。

只是，这次美国的流动性危机和2008年时候有着显著的不同，唐遥认为，有三个不同：

首先，实体和金融的关系不同。2007年金融系统中的次贷问题暴露，在2008年导致整体金融系统的流动性消失，伴随的信用收缩和恐慌情绪引起需求崩塌，但并没有损害实体经济的短期供给能力。本次危机中，实体经济受到疫情打击，需求和供给同时减少，企业和居民的现金流出现严重的问题，大量私人部门债务有可能违约。

其次，表现形式不同。2008的危机主要表现为一些大的金融机构和实体经济企业无法周转债务、陷入流动性危机，其中一部分公司资不抵债、同时陷入偿付能力危机，这些“大而不倒”的公司拖累了整体经济。而在2020年，新冠疫情导致大量的大中小企业都可能陷入流动性危机和偿付能力危机，直接涉及的面非常广。

再次，美联储的介入不同。在2007年到2009年，金融风险逐步暴露，若干大金融机构逐步陷入危机，美国财政部和美联储机构依次寻求解决方案。而在本次流动性危机中，由于美联储的介入很早--一度让部分市场观察者认为他们是小题大做--并且推出了系统性的流动性投放政策，目前还没有系统性重要的金融机构出现2008年式的危机。

来自李迅雷金融与投资的研究分析，当前美国资本市场还处于底层资产——股价、垃圾债下跌的阶段，目前还没有看到企业的违约和金融机构倒闭，所以目前还处于第一阶段，也就是还处于危机的边缘。历次危机都是由于杠杆或者泡沫引起，此次也不会例外，之后会不会出现因高杠杆投资引发一些金融机构违约破产，目前来看仍存在很大的不确定性。而救市最重要的环节是“接盘”问题资产，美联储和政府部门的措施更多的是隔靴搔痒，作用不大。

由于疫情对美国实体经济的影响有很多的不确定性，金融风险仍可能进一步上升、甚至爆发大规模金融危机。美联储的政策，发力点在于投入流动性和避免债务危机。从股市的表现来看，疫情打击了现金流，而没有现金流就没有定价，股票价格在震荡中下行的趋势没有改变。“在危局之下，美联储就像在篮球场上拥有无限开火权的明星球员，但是光凭一己之力无法战胜新冠疫情。”唐遥认为。

或许，以上只是问题的一个方面，那么问题的另一方面是什么呢？

在美股下跌的同时，美元指数确实一直在上涨的。美元在全球货币体系里的霸主地位依然是不可撼动的，它的上涨说明美元依旧是全球投资者最信任的货币。

还有美国的国债，美元的吸引力令全球的资金大量涌入美国，那么这些钱干什么呢？购买美国的国债。股市不是刚性兑付的，但债市基本上是的，并且美国是发钞国，可以说，美国的国债几乎永远都不会违约的，美国的国债就是危机来临时全球最安全的资产。

3月17日，美国财政部公布了今年1月份全球央行持有美债的最新数据。从中显示，今年1月份，中国、日本和英国逆势增持美债。日本于今年1月大幅增持568亿美元，持仓规模增至1.2117万亿美元，依旧是美债最大海外持有国。而中国继去年6月以来首次增持美债87亿美元，持债规模升至1.0786万亿美元，成为第二大买家。

简单来说，美国国债是美国联邦政府发行的债务。从结果来看，其副产品是令美国政府面临巨额的债务。那么，为什么美国国债还能够支撑美国这一世界第一大经济体呢？除了美债本身为美国的货币政策提供了最佳的传导机制外，从全球金融市场角度来看，美债市场仍是全球金融市场和资产价格最重要的基准。同时，美国国债巨大的规模和极高的流动性，令其更具有垄断性。

在美国政府信用的背书下，美国国债决定了市场的基准利率，并影响货币及债券市场。同时，从传导机制方面来看，美债作为连接联邦基准利率以及金融市场资产价格的纽带，构成了美国政府利用可控的基准利率间接影响金融市场的调控机制。当然，从过去十多年的货币宽松经验来看，由于美国公开市场操作绝大部分是利用国债进行的，因此也是货币政策传导机制的重要媒介，也由此确保了公开操作市场的深度、广度和稳定。

由此可见，从美国国内的角度来看，美国国债市场也是拉动经济、稳定美国经济地位的重要基石；甚至从全球的角度看，美国国债可以算是全球经济的发动机之一。

所以，大家不要忙着给美联储推出的无限量QE打差评。客观分析来讲，这一措施是非常有必要的，从专业的角度看，这是自前任美联储主席伯南克以来的美国财经治理精英，对于美国经济最大风险——信用紧缩的一种本能反应，这也是美国政府对于美元作为国际第一储备货币超然地位的一种大国自信。