政策护航叠加监管创新 今年信用债发行有望突破10万亿

中国经济导报、中国发展网 记者邵鹏璐报道

受新冠肺炎疫情影响，今年春节假期有所延长，除春节期间信用债发行较少外，其余时间发行分布较为均匀。春节假期结束后，发行量逐渐攀升，其中城投债和地产债净融资额相较去年同期均有所上升，2月底地产债、钢企债和煤企债发行量开始大幅增加，净融资额高于去年同期。中信证券固定收益首席分析师明明表示，政策护航叠加监管创新，2020年信用债发行有望突破10万亿元。

2020年信用债增长势头明显

回溯历史发行状况，近年来信用债发行规模逐步增加。2016年债牛时期，信用债发行量创历史新高，尤其是当年3月份，单月发行规模达到12744亿元。年初和年末信用债发行规模一般较低，2016年和2019年是例外，信用债发行年初达到开门红，2019年1月份信用债发行超过9000亿元。2020年年初信用债再次迎来发行热潮，1月份和2月份发行均超过7600亿元。

明明预计，2020年信用债发行节奏将较为平均，考虑到期规模，4月份和8月份或发行较多。从2013~2019年信用债发行规模的节奏来看，中信证券固定收益团队计算了历年信用债月度发行规模占全年总规模的比例，从平均值来看，整体来说信用债在全年中的发行量存在两个高峰时段，其一为3~4月份，其二为8~11月份。根据往年各个月份占全年的发行比例测算，且考虑到2020年信用债到期偿还量最高的月份，预计2020年信用债发行节奏较为平均，其中3月份、4月份和8月份偏多，预计均将超过整体规模的9%。

除了历年来的存量债券滚续导致的逐年发行规模递增的客观因素外，明明表示，随着修订后的《证券法》正式实施，根据《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》，证监会和国家发展改革委同日发文，推行公司债和企业债发行的注册制改革；受疫情影响，企业融资受到冲击，因此政策呵护显著增加，意在多方鼓励企业融资。多重举措均在加大企业融资的便利，因此2020年信用债增长势头明显，大概率将超越2019年规模9.18万亿元。

一季度超预期信用风险出现的可能性较低

截至2020年3月13日，信用债违约规模549亿元，违约规模已达到2019年全年规模的41.2%。其中，97.5%的违约信用债为实质违约状态，另外2.5%的违约债券触发交叉保护条约。

“虽然全年信用债到期偿还压力整体小于去年，但违约状况仍需关注。”明明强调。2019年信用债月均发行规模为7600亿元，到期偿还量月均超过5000亿元。2020年到期偿还量整体小于2019年，年初发行交易火热，利率持续下降，最新平均发行利率低至3.56%，较好的信用债市场状况使得今年信用债到期偿还压力相较去年整体可控。

受新冠肺炎疫情影响，明明预计未来信用债发展或分为三个阶段：

阶段一：一季度政策环境向好，超预期信用风险不必过度担忧。一季度信用债牛市行情建立于基准利率走势之上，加之疫情之下流动性宽松和逆周期调节为信用债带来利好，海外疫情扩散导致全球避险情绪愈演愈烈，美债乃至全球利率大幅下行屡创历史低位，中国国债收益率的相对水平仍高，仍具备下降空间。疫情发展到现在，目前发生违约的债券基本为过去就存在财务或经营问题的企业，只有一支民营私募债因受到疫情影响而造成流动性紧张，未能足额兑付本息，发生实质违约。民营企业私募债属于信用违约风险持续关注的领域，违约在预期之内，并未对信用市场产生较大影响。另外，逆周期调节下地方政府保障城投刚兑的意愿增强，而国企目前的再融资环境也十分友好，出现超预期信用风险事件的概率不大。“在一季度政策环境向好，流动性较为宽松的情况下，超预期信用风险出现的可能性较低，不必过度担忧。”明明说。

阶段二：二季度若疫情持续，警惕4月份到期偿还高峰带来的信用风险。虽然一季度疫情对企业盈利和收入造成负面影响，但一方面政策针对受疫情影响严重企业发力，另一方面2020年整体的信用债到期压力小于2019年，再融资压力缓解之下信用风险具备缓释的基础。但进入二季度，一方面海外疫情严重程度加剧，复工复产缓慢，另一方面4月份将出现今年信用债到期偿还的第一个高峰，月到期偿还量超过6300亿元，其中国企到期量较大。若疫情持续，尤其是海外疫情恶化带来的风险，预计对企业造成的负面影响出现叠加，资质较弱的民营企业存在违约风险。“二季度若疫情持续，不排除部分企业受到疫情影响出现流动性紧张而导致违约发生。若违约发生，预计可能仍以民营企业和综合类行业为主，包括商业贸易、餐饮旅游等受疫情影响较大的行业。”明明说。

阶段三：二季度至年末，需关注基准利率反弹带来的估值调整。二季度后，基础利率或出现反弹，债市或将回归基本面驱动。由于疫情抬升了保增长的压力，政策重心对于防风险的兼顾略有减少，市场所担忧的疫情过后再次强调隐性债务管控和金融严监管的可能性将增大，城投债政策出现边际收紧可能，估值或出现一定反弹。但对于城投违约不必过于担心，一方面经济下行周期城投将存在继续维持地方政府融资中介职能的必要，另一方面地方债发行和隐性债务置换也将一定程度缓释城投风险和缓解融资问题。“8月份信用债出现全年第二次到期偿还高峰，城投与国企出现全年的偿债高峰。下半年城投、房企和民企到期规模均高于上半年，到期压力叠加基础利率反弹，需关注信用利差走阔的风险。”明明说。