CF40报告：逆周期政策“药方”逐步配齐

今年以来，重庆市江北区持续深入开展汽车、家电等重点商品消费直补，促进消费潜力有效释放。图为近日重庆市江北区北滨一路一家4S店的工作人员为消费者介绍购车补贴相关政策。新华社  

中国经济导报记者 | 季晓莉

近期，中国人民银行、国家发展改革委、国家金融监督管理总局、财政部、住房和城乡建设部等多部门接连发声，推出了一系列稳增长政策。市场普遍认为，此轮出台的一揽子增量政策表明宏观政策已经出现了明显转向。在此预期影响下，我国股市楼市也出现回暖。

10月28日，中国金融四十人论坛（CF40）发布2024年三季度宏观政策季度报告显示，三季度我国宏观经济仍处于低位运行状态，经济复苏受制于需求不足、信用收缩的趋势仍在。报告认为，宏观政策的实施力度是接下来几个季度宏观经济复苏是否能加力提速的关键。

报告建议，一方面，保持广义财政支出强度，2025年适度提高财政赤字率，同时推出足够规模的地方隐性债务置换计划；另一方面，继续落实“有力度的降息”，降低真实利率水平，并适时将结构性货币政策工具的利率降至政策利率水平以下。此外，报告认为，稳定房地产行业，需缓解房地产企业当前面临的现金流压力。

支出、收入、信贷三者形成负向螺旋循环

CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在报告发布会上表示，今年前三季度，从国内生产总值、就业数据、物价数据等几项总量指标看，需求端压力进一步上升，带来物价进一步下行，以及劳动力市场的压力上升。

从支出项看，第一，固定资产投资增速下降，公共设施管理业投资和房地产投资仍是主要拖累；第二，消费倾向提高但增长乏力，说明收入成为消费增长的主要制约因素；第三，出口增速放缓、出口价格走弱。

张斌认为，政府支出下降在需求不足中表现突出，政府广义支出增长速度远低于私人部门消费和投资增长速度，没有对总需求的增长形成支撑。“我们现在面临的困难是在支出（政府支出和房地产投资）、收入（企业盈利）和信贷三者之间形成了负向螺旋循环。”张斌说，即广义政府支出和房地产投资下降，自然而然就会带动全社会收入下降，进而企业盈利、政府税收下降，这个过程中信贷也在下降。近来，一揽子增量政策正在落地或推进出台。张斌认为，逆周期政策“药方”逐步配齐，下一步，进度和力度成为关键。

可持续的资本市场好转或有助于稳定社融增速

报告认为，此轮一揽子增量措施的政策组合与2015年的稳增长政策组合十分相似。2015年，人民银行连续10次下降基准利率，财政部推出了大规模的地方债务置换。同时，全国范围内推进棚户区改造，货币化棚改成为主要方式，刺激房地产需求的政策也陆续出台。在积极宏观政策的综合作用下，2016年至2017年我国宏观经济回升向好的势头十分明显。

“因此，也就不难理解为何本次宏观政策转向和政策内容能够在短时间内扭转市场悲观预期，并直接体现为金融资产价格上涨。”在宏观政策转向预期的影响下，我国股票市场也出现回暖。报告认为，可持续的资本市场好转或有助于稳定社融增速。从2014年至2016年的经验来看，股市的繁荣有望带动社融增速的回暖。

尽管长期以来上市公司股票融资仅占社融总量的1%左右，但在2014年中至2017年底股市整体上行的周期中，股票融资占社融总量的比例飙升，并在2016年下半年的顶峰时期突破10%。今年9月末以来，在一揽子增量政策的利好下，我国股市迅速回暖。若股市回暖推动股票融资也有所上升，将为稳定社融增速的回暖发挥积极作用。

广义政府支出增速需要大于目标名义GDP增速

针对下阶段的政策建议，报告认为，广义政府支出增速需要大于目标名义GDP增速，才能真正发挥逆周期调节作用。货币政策需要加快政策利率下行，以此大幅降低真实利率。稳定房地产行业需要大幅改善房地产企业现金流，除了现有政策，仍需对部分房地产企业开展重组。

报告建议，一方面，保持广义财政支出强度，2025年适度提高财政赤字到4%的水平，同时推出足够规模的地方隐性债务置换计划。根据报告测算，2025年若要达到5%的合意经济增长，广义财政支出应较2024年增加2.6万亿元，一般公共预算和政府性基金预算合计需要通过新增债务等渠道筹集资金11.8万亿元。

可以通过两种方式来实现这样的广义支出强度。一是保持官方赤字率不变，继续通过发行超长期特别国债、专项债券和其他调入资金来补充收入缺口；二是提高官方的赤字率，例如从3%提高到4%，这样的好处是有宣示作用，且不需要从其他地方调入较大的资金。

在此基础上，为化解地方政府拖欠账款、债务置换，以及房地产和银行体系注资等各类存量风险问题，报告认为，还需要在未来增加10万亿量级的额外公共资金，但是两者应做出明确区分。同时，进一步明确公共资金参与房地产市场的规模和方式，其中尤其要尽快明确用于支持保障房收购和土地回购的财政资金。

应继续落实“有力度的降息”

张斌认为，降低政策利率是阻断需求不足的必要条件。但是，降低政策利率面临两个主要顾虑：一是人民币汇率和资本流动承受压力；二是降低政策利率会收窄息差，影响银行业稳健经营。

报告认为，中央银行降低政策利率，会不对称地传导至商业银行的存款利率和贷款利率，进而带来商业银行的贷款和存款息差变化，影响到商业银行盈利。降低政策利率同时还会带来商业金融机构持有的金融资产估值提升，对商业银行盈利带来正面影响。

从发达国家经验来看，中央银行降低政策利率后，没有带来息差的收窄，商业银行盈利没有恶化。商业银行盈利会随着经济周期变化而变化，中央银行通过降低政策利率有效提升总需求水平以后，商业银行盈利随之回升。

从国内经验来看，2015年曾大幅降低政策利率，尽管存贷款的政策指导利率没有收窄，但是商业银行贷款和存款利率均显著下降，贷款利率下降幅度大于存款利率下降幅度，商业银行息差收窄了60个基点。商业银行的净息差与“政策净息差”变化方向相反，说明除了政策利率调整的影响，银行业在市场上的自发竞争力量对净息差有更突出的影响。商业银行通过主动调整其负债结构和资产结构，以及从更低利率环境下的金融资产估值提升等渠道部分对冲了息差收窄对银行盈利的影响。如果降低利率过程中还能配合政府投资政策以及由此带来的信贷需求提升，商业银行盈利会得到更进一步保障。

报告认为，不论中央银行是否调整政策利率，商业银行盈利都会随着经济周期变化而变化。如果没有充分调整政策利率，不能帮助经济走出需求不足局面，商业银行盈利将面临严峻挑战；反之，充分调整政策利率，帮助经济尽快走出需求不足局面，商业银行盈利会从中获益。

报告建议，继续落实“有力度的降息”，以降低真实利率水平，并适时将结构性货币政策工具的利率降至政策利率水平以下。报告认为，9月底的降息应该作为一个起点，通过更大幅度的降低政策利率和更清晰的市场沟通，带动通胀预期和名义增速预期的回升，达到降低真实利率的目标。要想明显改善名义GDP增速预期，需要在半年左右的时间内，分4~5次降低政策利率100个基点，并通过降低政策利率带动LPR至少下降100个基点。

稳地产需多措并举缓解房企现金流压力

此轮一揽子增量措施中的一个重要政策目标，是要推动房地产市场止跌回稳。报告认为，房地产市场的持续调整仍是造成当前有效需求不足的最重要原因。稳定房地产行业，需要缓解房地产企业当前面临的现金流压力，为实现保交楼和房地产发展新模式奠定必要基础。

“有三方面因素在真正阻碍我国房地产市场止跌回稳，即房地产企业风险尚未得到系统性处置、名义利率调整不足导致实际利率偏高、住房供给存在明显空间错配。由此导致的信用收缩有较强的惯性，扭转这一趋势仍需时间。”报告称。

报告建议，优化预收资金监管制度，对于已经完成交付任务的项目，应该无条件解冻资金，提高房地产企业的可支配现金流；采用更为积极的“一企一策”的方式，尽快建立一套规范和有效的司法和解流程。该流程可考虑由政府牵头，协调好房地产企业、购房者、供应商与施工方、银行等金融机构债权人，明确各方的责任与义务，确保重整方案的公平性与可行性。同时，考虑到短期的流动性压力，可以指导商业银行设置一定时间的利息免除期，以减轻企业短期内的现金流压力，使其能够集中资源进行经营调整、恢复和转型。