活跃公募REITs市场研究

摘  要：经过短短两年的发展，我国不动产投资信托基金（REITs）在顶层设计、配套政策等方面促进了我国经济高质量发展。但目前公募REITs二级市场的活跃度处于低迷水平，在一定程度上影响了我国经济发展的质效，提升二级市场的活跃度已经成为迫切需要解决的问题。为此本文在梳理国内外研究的基础上，通过理论分析挖掘影响REITs二级市场活跃程度的相关因素。并选择了2005年四季度至2023年二季度美国REITs市场数据为研究样本，采用多元线性回归模型，对五类影响因素与REITs市场成交量之间的关系进行了检验。研究发现股息分派率、隐含资本化率、国家对投资者权利保护程度与REITs市场成交量之间存在正相关关系，国家开放程度会降低REITs市场成交量，而股权集中度则对REITs市场成交量的影响并不显著。对此，为活跃REITs二级市场，本文提出如下建议：增加REITS 资产规模来与种类来提高 REITS的隐含资本化率，进一步出台对投资者权利保护相关政策提高投资者权利保护程度，保持现有的分红比例规定。

关键词：REITs；二级市场；股息分派率；隐含资本化率

一、引言

我国不动产投资信托基金（REITs）是深化金融供给侧结构性改革、创新投融资机制、促进基础设施高质量发展的一项重大战略举措，进一步扩充了基础设施融资渠道，有效盘活了存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，对推动扩大有效投资，助力扩内需稳增长，提升资本市场服务实体经济质效具有重大意义。

2023年7月24日，中共中央政治局会议提出，“要活跃资本市场，提振投资者信心”，公募REITs作为资本市场重要的投资品种，自2021年6月首批共计9只公募REITs在沪深两市发行上市以来，经过过去两年多的飞速发展，相关的配套政策日趋完善。在顶层设计层面，中国证监会、发改委在不断总结市场实践经验的基础上，逐步优化制度细节，持续丰富底层资产类型；在配套支持层面，财政部、税务总局等相关部门也已相继发布政策通知，在资金端、税收等方面给予支持。

虽然公募REITs在过去两年期间起到了推动我国实体经济降杠杆、促投资的作用，但是，目前我国公募REITs的二级市场活跃度仍然不高。根据11月3日数据，我国公募REITs二级市场换手率0.6%，日成交量5756万份，相较我国全部A股市场市值换手率2.29%、成交量679.13亿股仍处于较低位置，公募REITs在二级市场的低活跃度在一定程度上制约了其服务实体经济高质量发展的质效。

而目前在REITs理论研究领域，我国学者多通过定性研究的方法，在借鉴国外公募REITs市场先进实践和理论经验的基础上对我国公募REITs提出政策建议。对于REITs二级市场，虽有学者发现我国REITs二级市场存在活跃度不高的问题，但鲜有研究进行了定量分析。本文正由此出发，在梳理国内外研究的基础上，通过理论分析挖掘影响REITs二级市场活跃程度的相关因素，并选择了数据量最大，最为完善的美国REITs市场作为研究样本进行实证检验，发现提高股息分派率与隐含资本化率，加强债权保护程度能够提高REITs市场成交量。在此基础上，针对国内REITs市场发展实际，提出相应的政策建议。由此，在REITs二级市场活跃度理论研究方面，本文做出了定量分析的些许贡献。并在实践领域，为提升REITs二级市场活跃度，助力其更好地服务实体经济高质量发展提供理论参考。

二、文献综述

国际REITs市场起源于1960年的美国，发展至今已60余年，国外学者对REITs市场的研究较为深入和全面。其中在二级市场方面，大量实证分析探究了影响reits收益率的因素，如：通货膨胀（Simpson，2007；Hong，2011）、经济周期（Chen，2012）、利率（McCue T E，1994；Chang K L，2011）、工业增加值（Glascock，2014）、汇率（Ngo，2016）、财务杠杆与资产结构（Allen M T,，2000），投资者情绪（Gyamfi-Yeboah F，2012）等。而国内的定量研究相对较少，张伟如（2014）通过研究发现REITs收益与房地产价格正相关，与通货膨胀负相关，与道琼斯工业指数和利率相关程度较低，可以作为分散投资组合风险收益的选择。黄世达（2015）发现规模、工业增加值、通货膨胀三个因素对REITs收益产生积极影响，利率、房地产景气指数对REITs收益产生消极影响。

在国内REITs研究领域，大部分学者通过国际比较和经验借鉴进行有针对性的问题剖析和政策优化，定性分析研究成果较多（陈柳钦，2004；余传伟，2005；杨胜刚，2009；袁洲等，2016；张亦春等，2016；孙汉康，2019；孟明毅，2020；郑雅洁，2020；中信建投证券课题组，2021；李雪灵和王尧，2021）。进一步将研究视角聚焦在国内REITs二级市场研究领域，学者们分析了REITs二级市场表现，并肯定了其对实体经济发展的支持作用。如袁海霞等（2023）从综合收益表现、分类收益表现、市场流动性、估值偏离度等角度系统分析我国公募REITs上市后市场表现。张晓东等（2023）指出REITs具有防范化解地方债务风险、降低重资产企业杠杆率、拓宽社会资本投资渠道、提高直接融资比例等作用，鼓励和支持长期机构投资者参与投资，以推动REITs市场发展。但值得注意的是，诸多研究都发现了我国REITs二级市场存在着流动性不足的风险，并提出了相应的改善建议。如：赵晓玲（2021）分析了我国首批REITs一级市场发行情况和二级市场交易情况，并指出REITs采取封闭式运作，二级市场具有流动性不足的风险。何川等（2021）梳理我国REITs试点的现状和问题，研究发现REITs挂牌上市后二级市场流动性不足，提出完善二级市场做市商制度等进一步推进我国REITs市场健康发展。黄长清（2017）认为引入一级市场和二级市场做市商，提高REITs产品在市场上的流动性。

REITs在国外起步较早，发展至今市场化程度高，运营模式、法律制度、税收政策等都十分完善，国外学者对REITs的研究较为全面，理论研究与实证分析都取得了丰硕的成果，对影响REITs发展的宏观因素和微观因素进行了全面的分析。而国内REITs市场起步较晚，国内学者更多是从REITs的国际比较和经验借鉴等角度探究REITs的模式选择、产品设计、法律体系、税收政策、监管制度等。而在REITs二级市场方面，学者们普遍发现REITs二级市场存在流动性不足问题，本文正是以此为切入点展开研究。并且在研究方法上，学者主要通过数据图表、国际对比等研究方法分析探究REITs二级市场的更优发展路径，缺乏定量分析，本文正是在此进行一些补充。

三、理论分析

Johnson（2002）的股利增长理论提出，高预期收益应该与高股利增长率相关。Hung&Glascock（2008）调查了REITs在不同市场状态下的动量回报，并用Johnson（2002）基于风险的股息增长理论解释了动量现象，研究发现，REITs的股息率与其动量回报之间呈现正相关关系，在1992年REITs立法后，股息率与动量回报出现了双双上涨，其中较高的股息率可能部分解释了其较高的动量回报率。同时，在股息之外，其分派比率也是重要的影响因素。不同国家对于REITs的股息分派制度有着不同规定，如在荷兰，REITs必须100%分派其利润；在大多数国家中，需要分配70%到95%；在澳大利亚及加拿大，则没有明确的派息规定。派息比率可能从以下几个方面提升REITs市场的活跃度：首先，Jensen（1996）、Easterbrook（1984）认为，管理者容易将企业产生的自由现金流浪费在私人消费及收益率较低的投资上，而强制性的股息分派能够降低此类代理成本。其次，诸多国家对于高股息分派有着一定的税收优惠，由此产生的税盾效应，能够提升收益。最后，高股息分派率则意味着企业留存收益较低，这就使得企业将加大在资本市场的融资力度以满足投资需求。而企业通过资本市场进行融资就必须定期公布其经营状况与财务信息，督促其改善其经营管理，提高市场价值。REITs股息分派率与其收益之间正相关关系也得到了实证的检验，Ghosh&Sun（2014）发现股息分派通过提高信息披露质量进而提高市场价值。Hardin&Hill（2008）将REITs的股息分派与债券利息支付相对比，认为其给投资者提供了稳定的收益来源，良好的收入分配规则能够提升其价值。而高收益、高市场价值必定吸引更多投资者入场，提升市场交易量，进而提高REITs市场活跃度。由此，本文提出如下假设：

H1：股息分派率越高，REITs二级市场活跃程度越高。

隐含资本化率反应了投资REITs市场的预期收益，是评估REITs价值和投资吸引力的重要指标。Bruegeman&Fisher（1993）通过实证分析也发现了隐含资本化率能够显著提升REITs的回报预测性。隐含资本化率可能通过以下两个方面对REITs成交量产生影响：一方面，通过提高隐含资本化率，投资者能够获得更高的回报和更可预测的收益，从而提高投资的安全性和收益率，良好的赚钱效应，有助于吸引更多的投资者进入市场，推动市场交易量的提高。另一方面，当REITs投资者获得了较高的收益时，再投资效应可以进一步提升了市场的流动性，促进市场的活跃度和交易量的提高。由此，本文提出如下假设：

H2：隐含资本化率越高，REITs二级市场活跃程度越高。

杠杆率向来是REITs监管制度中的关键指标。不同国家对于REITs市场的杠杆率限制存在着较大差异，其中新加坡限制最为严格，规定非上市REITs资产负债率不得高于35%，但一些国家对于杠杆率却没有限制，如美国、日本、加拿大等。杠杆作为市场波动的放大期，加大了投资者收益的波动风险，从而降低其市场价值。在实证研究中，Riddiough&Steiner（2015）、Ghosh1 & Petrova（2020）也发现了杠杆对REITs市场价值的负面影响。而较大的市场波动将诸多厌恶风险的投资者拒之门外，减少了市场活跃度。由此，本文提出如下假设：

H3：杠杆率越高，REITs二级市场活跃程度越低。

La Porta等（1997，1998，2000，2002，2006）的系列研究表明，一个国家的法律结构及执行差异对其资本市场的发展进程及效率水平存在显著影响。当股东和债权人相信，一个国家在投资者保护方面有着完备的法律制度及严格的执行手段时，公司利润能通过股息和利息的方式回馈投资者，而不是被管理人和企业家所征用。而此类高股息及高利息的金融资产更容易受到投资者的青睐，助推其市场表现，而较高的资产估值反过来又使企业能够吸引更多资金流入，从而导致金融市场的扩张。Hail&Leuz（2006）发现，在强监管和严执行的国家，资本市场更加发达，公司具有显著较低的资金成本。Edelstein、Qian W& Tsang D（2011）将以上理论应用于REITs市场，发现其回报率受到国家法律和治理环境的影响，这种关系在亚太地区尤为显著。Ghosh1 & Petrova（2020）也发现了国家信用权保护的力度能够提升REITs市场的回报率。以上研究在此观点上达成了共识，即国家对于投资者权利保护力度越大，其REITs市场的回报率越高，由此吸引更多投资者进入该市场。由此，本文提出如下假设：

H4：投资者权利保护力度越大，REITs二级市场活跃程度越高。

开放程度可能通过以下路径对REITs市场活跃程度产生影响：首先，一个国家开放程度越高，则经济更有活力，往往资本市场越发达，其REITs市场活跃程度越高；其次，当国家开放程度越高时，越能吸引更多境外投资着投资本国市场，进而提升REITs市场活跃程度；最后，开放程度越高时，贸易活动越活跃，国内货币持有量被动增加，则更多投资于资本市场，REITs市场活跃度也由此提升。基于上述分析，本文提出如下假设：

H5：开放程度越高，REITs二级市场活跃程度越高。

四、实证检验（一）计量模型与指标选取

根据理论分析的结果，REITs二级市场的活跃度受到总体股息分派情况、潜在回报、杠杆以及所处国家的对投资者的保护情况、开放程度等因素的影响，本文建立多因子模型对前文假设进行验证：

其中，为t时期REITs市场成交量，成交量越大，则活跃程度越高，为本文核心被解释变量。为t时期REITs市场股息分派率，用此指标反应股息分派情况。为t时期REITs市场隐含资本化率，作为REITs的收益率指标，代表了其潜在回报情况。为t时期REITs市场的股权集中度，股权集中度越高，则杠杆率越低。代表了t时期该国家对投资者权利保护程度。代表了t时期该国家开放程度，参照（Bardhan et al.，2008）的方法，使用了进口与出口占GDP的比重衡量一个国家的开放程度。为常数项，至为各个指标的回归系数，为误差项。

（二）数据来源与统计描述

各个国家REITs市场处于不同的发展阶段，为尽可能获得更多的样本量，并确证数据的连续性与完整性，本文选择了发展最早、规模最大的美国REITs市场作为研究样本，数据涵盖2005年四季度至2023年二季度，并选择了季度数据以扩充样本规模。REITs二级市场成交量数据来源于彭博金融终端，由于该项指标自2005年四季度开始公布，故本文所用数据也自此开始。股息分配率、隐含资本化率、股权集中度等REITs市场相关数据来源于nareits网站，nareits为美国REITs市场的研究网站，网站上发布了大量有关美国REITs市场的新闻、数据及行业观点。投资者权利保护程度来源于世界银行的法律权利强度指数，该指数衡量抵押品和破产法保护借款人和贷款人权利的程度，指数范围从0-12，分数越高，说明该国家此类规则越完善，对投资者保护程度越高。计算开放程度所需要用的进口、出口及GDP指标则来源于美国经济分析局。

图1展示了美国REITs市场成交量走势，可以看出：在2005年四季度至2023年二季度之间，美国REITs市场成交量整体呈现震荡上行趋势，从22.2亿增长至35.3亿，增长59%。在两个阶段触及高峰：1.在2009年一季度触及高点51.8亿，可能受到两方面因素的推动：制度方面，2008年美国颁布《REITs投资和多样化法案》，拓展了REITs的投资类型，分散了REITs风险，提升了买卖灵活性，交易量也由此提升。市场方面，当时市场仍受金融危机的影响，REITs作为与房地产关联度极高的资产，资产价值一路下滑，市场大量抛售也被动提高了其成交量。2.2020年二季度达到52.4亿，由于疫情原因，美国重启量化宽松，向资金市场注入大量流动性，REITs市场也因此受益，成交量大幅上涨。

针对于影响REITs活跃程度的因素，统计分析见表1。美国REITs股息分派率基本位于70%-90%之间。对于隐含资本化率，在回归所使用的数据区间内，均值为6.14%，最高值更是达到了9.53%，若将数据区间扩大至2000年以来，均值与最高值分别提升至6.77%与11.27%。即便是表现最差的2021年四季度，也有4.5%，这在全球REITs市场均处于较高位置，美国REITs市场投资者能获得远超于债券利率的投资回报，且风险较低。股权集中度基本维持在32%-45%之间，总体波动较小。投资者权利保护程度指数，美国目前已达到11分，在所有国家中处于绝对高水平，优秀的保护机制为其REITs市场的发展奠定坚实的制度基础。开放程度方面，美国的贸易占GDP的比重始终维持在20%-30%间，数值相对稳定。

（三）实证检验

由于本文采用的是时间序列数据，采用EG两步法对其进行协整检验，残差项平稳，协整关系存在。进一步对自变量间的多重共线性进行检验，所有变量的VIF均小于10，不存在多重共线性问题。对计量模型进行回归，得到结果如下：

根据表2的回归结果，股息分派率与成交量之间为显著的正相关关系，与理论分析结果一致，提高股息分派率能够增加REITs市场活跃度。隐含资本化率也对成交量产生显著的正向影响，当投资者预期能从REITs市场中获得更高回报时，会加大参与力度，提升成交量。股权集中度越高，杠杆率越低，投资者面临的风险越小，则更容易加入该市场，但两者之间的正相关关系并不稳定，未通过显著性检验。投资者权利保护程度与成交量之间为显著的正相关关系，市场机制越完善，成交量越高。开放程度越高，市场成交量越低，此处回归结果与理论分析并不相符。我们分析可能存在的原因是：此处是用贸易占比衡量开放程度，当贸易占比降低时，即投资与消费占比增加，那么工业REITs与消费REITs市场因此能获得更多资金流入，提升其活跃程度。

五、政策建议

本文试图挖掘影响REITs二级市场活跃度的因素，选择了发展最早、规模最大、机制最为成熟的美国市场为研究对象，数据涵盖2005年四季度至2023年二季度，回归分析结果显示：股息分派率、隐含资本化率、投资者权利保护程度三者与REITs成交量之间均为正相关关系，提高开放程度反而会降低REITs二级市场活跃程度，而股权集中度对REITs成交量的影响并不显著。

本文基于数据可得性、完整性与丰富度的考虑，选择了美国REITs市场为研究样本，但落脚点仍是要将研究成果服务于我国REITs市场的发展。针对于实证分析的发现，提出了如下活跃我国REITs二级市场的相关建议：

（一）提高上市REITs的隐含资本化率

由前文数据可知，从2000年一季度至2023年二季度，美国上市REITs的平均隐含资本化率为6.76%，2000年第四季度更是高达11.27%。根据《中国REITs指数之不动产资本化率调研报告》（2022），我国不动产权基础设施 REITs 底层资产资本化率为4.4~6.0%。目前，我国公募REITs的资本化率水平较美国偏低，给与投资人回报低于美国，建议通过增加REITs资产规模来与种类来提高REITs的隐含资本化率，具体包括：第一，放宽REITs对项目资产持有比例限制，降低投资门槛，鼓励更多的基础资产向公募REITs市场供应。第二，优化REITs投资组合，增加REITs的资产种类，扩大REITs的资产配置范围，以保证高资本化率水平的资产向公募REITs市场供给。第三，加强对REITs资产评估的监管，确保REITs的新上市与扩募资产估值资本化水平不低于投者预期，确保估值定价选用的资本化率水平不低于实际真实情况。

（二）提高投资者权利保护程度

根据前文数据,现有的美国投资者保护指数为11，我国目前该指数为3，投资者保护方面相较美国有提升空间，建议进一步出台对投资者权利保护相关政策，提高投资者权利保护程度。具体包括：第一，进一步提升投资者会议制度的法律位阶，持续推动与其他法律制度的有效衔接，如证券法律制度、破产法律制度、司法救济制度等。第二，进一步完善受托管理人制度，明确受托人职责，充分发挥受托人作为投资者利益代表的作用，探索建立受托管理人激励约束机制，对故意损害投资者合法权益的行为承担相应的赔偿责任。第三，应着力构建符合我国发展实际的投资者损害赔偿救济体系，推动新证券法原则规定的细化落实和有关配套措施的制定，研究设立投资者保护专项赔偿基金。建立健全便捷高效的集中管辖及代表人诉讼等群体性司法诉讼机制，为投资者提供更加便利的法律服务。

（三）保持现有的分红比例规定

我国REITs市场监管规定要求，公募REITs在满足收益分配条件时，应至少每年分红一次，且提出了分红比例不得低于90%的要求。并提出当基础设施公募REITs连续两年未按照要求分配其收益的，管理人应当提出终止上市申请。美国2000年第一季度至2023年第二季度的股息分派率平均为79.11%。而根据中国基金报，在2022年公告的15只可供分配的公募REITs，平均分红比例为98.89%，且绝大部分分配比例在96%以上。我国REITs在股息分派比例上比美国更有优势。建议保持现有的分红比例规定。（国新证券自营固定收益投资部课题组 伍志鹏、闫野、陈侃、祁宇、刘怡辰、刘钟宝）