穆迪调降我主权债务评级展望存在三大误判

国家信息中心经济预测部 李若愚

12月5日，国际信用评级机构穆迪发布报告，维持中国主权信用A1评级不变，但将评级展望由“稳定”调整为“负面”。穆迪的评级结果只是一家之见，其评级方法和评级依据均存在缺陷，此次穆迪对我国主权信用评级调降同样存在一些误判，其评级结果值得商榷。

一、穆迪对中国当前经济增长存在低估

长期以来，穆迪、标普和惠誉三大国际信用评级机构对新兴市场国家一贯有失公允，给予的信用评级往往较低。早在2015年国际清算银行发布的一份研究报告就曾指出，即便债务压力小于发达经济体，三大国际信用评级机构对新兴市场国家的评级仍然明显低于发达国家。2008年国际金融危机的爆发更是引发对三大评级机构的广泛质疑。在危机到来之前，三大评级机构没能发挥良好的预警作用，危机爆发之后，又后知后觉地下调相关国家的主权评级，反而加剧了市场的波动。三大机构因评级行为的滞后性、顺周期性等缺陷和问题而饱受诟病。

国际金融危机之后，虽然三大评级机构进行了相应改革，但仍存在一些顽疾，例如对新兴市场国家不友好，对形势存在一定误判等等。穆迪此次下调我国主权信用评级展望就存在形势误判的问题。穆迪预计2024年中国GDP增速为4.0%。从目前我国经济运行情况看，穆迪的预测结果明显存在低估。2023年以来，我国经济持续恢复向好，一季度经济增长明显好于预期。虽然二季度经济恢复势头一度有所放缓。但随后各有关政府部门围绕着力扩大有效需求、做强做优实体经济、推动民营经济发展、防范化解重点领域风险等推出了一批稳增长的政策措施。在政策推动下，8月份开始，大部分经济指标边际好转，经济回暖的积极因素不断增多。前三季度，我国GDP同比增长5.2%，快于2022年增速（3%），快于疫情期间（2020—2022年）三年平均增速（4.5%），也快于同期美国、欧元区、日本、巴西、俄罗斯、南非等经济体GDP增速，在世界主要经济体中保持领先地位。随着政策组合拳持续显效，四季度GDP增速将稳定回升，全年GDP增长5%左右的预期目标可顺利实现。正是基于三季度中国经济表现强于预期以及近期推出的一系列有力政策，11月7日，国际货币基金组织（IMF）大幅上调了对今明两年中国GDP增速的预测值。IMF预计2023年中国GDP增长5.4%，2024年增长4.6%，较10月份发布的《世界经济展望》中的预测值均上调0.4个百分点。经济合作与发展组织（OECD）11月29日发布经济展望报告，预测2023年中国经济预计将增长5.2%，高于上次预测的5.1%。摩根大通、高盛、花旗、瑞银、德意志银行、澳新银行等国际金融机构也将今年中国经济增速予以上调。对于2024年中国GDP增速，高盛预测值为4.8%，瑞银预测值为4.4%，国家信息中心、人民大学、中信证券、中金公司等10多家国内机构预测值均在4.5%-5.2%之间。

二、穆迪对中国经济增长潜力判断偏悲观

除低估2024年GDP增速外，穆迪对中国中长期经济增长潜力的判断也明显偏悲观。穆迪预测2025年中国GDP增长4%，2026—2030年均增速为3.8%。综合各机构的测算结果，2025—2030年我国年均潜在GDP增长率在4%—5%之间。穆迪的预测显然低于潜在增长率水平。

高质量发展是中国式现代化的首要任务，也是我国宏观经济运行的重要时代特征。经济转型步伐加快、新动能快速成长是我国经济迈向高质量发展的重要动力和突出亮点。近几年，我国经济增长在向更可持续的路径稳健转型，在转型效应带动下的经济“含金量”更高，经济增长更有保障。一是消费驱动力增强提高经济增长的稳定性和韧性。投资率由2012年的46.2%下降至2022年的43.5%。消费替代投资成为拉动经济增长的首要引擎，消费率由2012年的51.1%提高到2022年的53.3%。消费替代投资主导经济增长是我国经济高质量发展的必然要求，也是我国政府积极推动经济增长转型的战略选择和主动作为。在扩大内需政策措施作用下，居民消费潜力有序释放，消费升级势能持续增强，消费将持续成为经济增长的主要推动力。二是人力资本提升和创新能力增强提高经济内生增长能力。随着国家创新驱动发展战略的实施，政府对科技创新的支持力度持续加大，科技创新对经济增长的贡献不断提高。2015年科技进步贡献率为55.3%，2020年超过60%。我国全社会R&D投入从2012年的1万亿元提高到2022年的3万亿元，投入强度从2012年的1.91%提高到2022年的2.55%。科研人员总量从2012年的325万人到2022年超过600万人，规模多年保持世界第一。前千分之一的中国科学家发表的热点文章数在全球占比突破40%，高被引文章数已超过1/4。三是高新技术产业等新动能加快成长激发经济增长活力。高技术产业保持快速发展态势，生产、投资和出口持续快于全部工业生产、固定资产投资和外贸出口，对经济发展的带动增强。2023年前三季度，规模以上高技术制造业中的航空、航天器及设备制造业增加值同比增长18.9%，增速高于全部规模以上工业增加值14.9个百分点；高技术制造业投资和高技术服务业投资分别同比增长11.3%和11.8%，分别高于全部固定资产投资增速8.2和8.7个百分点。

三、穆迪对中国政府债务压力存在高估

对地方政府债务问题的担心是穆迪此次调降中国主权信用评级展望的重要考虑。但现实来看，我国政府债务风险总体安全可控，防范和化解地方政府债务风险工作正有条不紊的推进。近几年，我国政府高度重视高杠杆风险，积极采取综合措施化解债务相关的风险隐患。特别是2023年10月份，中央金融工作会议召开，明确提出坚持把防控风险作为金融工作的永恒主题，对防范化解房地产业、地方债务等重点经济领域风险作出了明确部署。

当前，我国居民部门与政府部门杠杆率在全球处于较低水平，非金融企业部门杠杆率较高。我国政府将“去杠杆”作为供给侧结构性改革五大任务之一，体现出化解和防范债务风险的决心。在政府主动推动“去杠杆”的影响下，非金融企业杠杆率的上升趋势得到抑制。国际清算银行数据显示，2010—2015年，我国非金融企业杠杆率由117.8%升至158.4%，年均上升8.1个百分点。2016年推动“去杠杆”以来，非金融企业杠杆率出现下降，虽然2020年新冠疫情爆发后有所反弹，2022年为158.1%，但仍比2015年低0.3个百分点。地方政府债务问题也在逐步得到解决。2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发〔2014〕43号）和2015年新《预算法》的实施，建立起规范的地方政府债务管理框架来约束和控制政府整体债务水平。根据中国社科院国家资产负债表研究中心数据，我国地方政府杠杆率从2014年的23.9%降至2019年的21.6%。为对冲疫情冲击下的经济下行压力，2020—2022年地方政府债券发行规模有所增长，2022年地方政府杠杆率相应上升至29%，带动全部政府（中央加地方）杠杆率上升至50.4%，但横向比较，在全球仍处于较低水平。2023年7月24日中央政治局会议提出“有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。随着一揽子化债方案的落地，地方债务风险有望得到控制和缓释。

衡量一个国家政府债务风险程度，除了要看债务水平外，还需要综合考虑经济增长、储蓄率、债务结构等因素。从这些因素来看，我国政府债务风险是安全可控的。一是我国经济长期向好的基本面没有改变，经济发展具有较大的潜力、韧性和回旋余地，未来一段时期仍将延续中高速增长。经济平稳较快增长将为化解债务问题提供根本保障。二是我国储蓄率相对较高，对高水平杠杆率的支撑作用较强。我国储蓄率长期在40%以上，高出主要发达经济体20个百分点左右，2022年为46.8%。三是我国外债规模小，外债在政府总债务中的比重较低。从过往经验看，由外债引发的危机要远多于内债。我国债务主要是以内债为主，大大降低了爆发债务风险的可能性。2022年底，我国广义政府外债率为2.5%，远低于国际上通常使用的控制标准参考值（20%）。四是我国政府杠杆率有结构调整腾挪的余地。国际比较来看，我国政府杠杆率，尤其是中央政府杠杆率并不高，有空间通过中央政府加杠杆来帮助地方政府稳杠杆和去杠杆。