自贸区债崭露头角，城投企业占据主力

中国发展改革报社记者 | 邵鹏璐

实现高水平对外开放，有序推进人民币国际化，是我国高质量发展的一项重要任务，作为我国金融市场建设和对外开放的重要组成部分，离岸债券市场在引入境外资本支持境内实体经济发展方面发挥了关键作用。2021年下半年以来，受房企美元债违约潮、中美利差倒挂、美元升值等多重因素影响，中资美元债券融资成本明显上升、发行难度加大，香港离岸债券融资规模明显回落。与此同时，自贸区债券介于境内市场和传统离岸市场之间，具备发行成本低廉、资金回流便利、汇率风险较低等优势，获得了市场较多关注。2023年，自贸区债券发行呈现增长态势，截至2023年4月25日，今年自贸区债券已发行81支，较2022年全年增长47%，发行数量在2023年所有离岸人民币债券中占比约68%。

机构预测自贸区债券2023年发行规模将较2022年有明显增长，全年发行总量有望增长至200亿美元左右。自贸区债券作为一项创新型离岸融资债券，兼具传统离、在岸融资债券的多项特点，发展自贸区债券对于进一步探索、开发离岸债券市场融资功能、深化人民币国际化发展有着积极的促进作用。然而由于其创建时间较短、相关制度体系有待完善，自贸区债券市场仍处于初级发展阶段，距离成长为一个具有相当规模的成熟债券市场存在一定距离。但长远来看，上海自贸区债券市场有望发展成为与香港离岸债券市场并驾齐驱的国际化债券市场。

自贸区债券快速发展

城投企业占半壁江山

自贸区债券也称“自贸区离岸债券”“明珠债”，是在沪服务境内外主体离岸直接融资需求的业务创新，为实体经济利用境内外两个市场两种资源提供全面服务。自贸区债券的发行人可以是境内、自贸区内及境外的金融机构或企业，发行币种包括人民币和外币。简言之，自贸区债券可以视为“在岸的离岸债券”。

2013年，国务院和央行陆续发布《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》和《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》，均提及要促进上海自贸区跨境融资便利化，上海自贸区离岸债券应运而生。2016年9月，上交所、中债登发布自贸区债券业务指引文件，为发行、登记、托管及交易结算环节制定了相应规则。同年12月，上海市政府发行了30亿元人民币的自贸区地方政府债券，成为首支落地的自贸区债券，自贸区债券的概念也由此正式走入大众视线。

自2016年完成首发之后，由于投资者了解程度有限，以及中资美元债和点心债等离岸债券市场发展迅猛，自贸区债券在接下来的几年中表现沉寂。直至2019年，南京东南国投发行首单自贸区企业债券，自贸区债券发行破冰；2020年，受疫情影响，自贸区债券市场发展再度中断；2021年，自贸区债券发行规模进入增长阶段；2022年，自贸区债券发行放量显著，累计发行72支，总规模约500亿元人民币；2023年以来，自贸区债券发行规模增长进一步加快，受中美利差倒挂、美元升值等因素影响，中资企业香港离岸债发行成本上升，叠加城投平台境内债券监管趋严，自贸区债券市场处于快速发展阶段，3月单月自贸区债券发行规模已超过200亿元人民币。

据中诚信国际统计，自贸区债券发行人中城投平台规模占比超七成，浙江、山东、江苏是主要供给省份。分行业来看，自贸区债券发行涉及11个行业。其中，基础设施投融资行业发行规模占比超3/4，其次为房地产、金融和综合行业，占比分别为8.60%、5.80%、4.24%，剩余行业发行规模均不足8亿元人民币。这与香港离岸债券市场相比，自贸区债券城投平台含量更高。城投自贸区债券涉及15个省份，累计发行640.41亿元人民币，省级、地市级、区县级占比分别为2.12%、31.23%、66.65%，整体结构分布特征与香港离岸城投债较为相似。

城投企业撑起了自贸区债券市场发展的半壁江山。联合资信认为，这一特殊现象主要源于城投企业的境内外融资监管政策在自贸区债券市场发展期间发生了重要转折。城投企业近两年的融资活动主要是为偿还到期债务进行的再融资。自2022年下半年起，城投企业境内外融资监管政策全面趋紧，中资美元债、点心债和境内债券融资渠道纷纷收缩，本、外币债务融资难度均明显上升。与此同时，自贸区债券作为新兴债务融资产品正值推广阶段，监管要求和发行难度较其他离岸债券而言相对较松，且可以满足全币种融资需求，自贸区债券的“替代融资功能”开始凸显。在此背景下，部分城投企业为满足自身融资需求开始尝试使用自贸区债券作为补充融资工具进行人民币融资，并带动自贸区债券全年总发行额在2022年首次突破50亿美元。

联合资信预计，今年城投企业发行自贸区债券规模有望超过100亿美元，并蝉联自贸区债券最大发行主体的市场地位。

相较香港离岸债券

自贸区债券更具灵活性

由于自贸区债券创立时间较短，且问世之初便定位为离岸债券，因此其适用的境内法律条文和负责其业务的监管机构与其他离岸债券基本一致。根据现行的监管要求，短期的离岸债券由国家外汇管理局直接监管，中长期离岸债券则由国家发展改革委进行监管。

机构提出，相较香港离岸债券，自贸区债券在发行规则、资金流转等方面更具灵活性。

——自贸区债券发行人范围不受限制，有助于拓展企业融资渠道，提升融资灵活性。上海自贸区债券对发行人注册地、所有权性质均没有限制，注册地在上海自贸区内、境内区外及境外的企业或金融机构均可以发行自贸区债券。自贸区债券视同境外债监管，存量批文可以直接转化使用，发行1年期以上的境外债需遵守国家发展改革委发布的《企业中长期外债审核登记管理办法》规定，提前向国家发展改革委申请办理审核登记手续。目前上海自贸区债券发行人基本为境内企业，这将有助于拓宽境内企业境外融资渠道，但资金用途应符合国家发展改革委相关规定。

——境内外机构和非法人产品均可参与自贸区债券投资，但需要开设相关账户权限。中债登与上清所在自贸区债券投资者准入条件方面保持一致，包括已设立自贸区分账核算单元（FTU）并经过验收的境内机构；已开立自由贸易账户（FT账户）的境内、外机构；已开立境外机构人民币银行结算账户（NRA账户）的境外机构；其他符合条件的境外合资格机构四类。符合条件的境内外机构可申请在中债登开立债券账户并开通自贸区专用分组合，或者在上清所开立自贸区跨境债券专用托管账户，直接参与自贸区债券业务；境外机构也可通过结算代理人或国际合作托管机构参与自贸区债券业务；未开设FTU的境内机构投资自贸区债券，则需要通过有资质的机构提供通道，目前主要有券商收益凭证和信用联结票据（Credit Linked Note）两种形式。

——在宏观审慎原则下，自贸区账户实行分账核算，便利跨境投融资汇兑。上海自贸区实行“境内关外”监管制度，按照“一线放开、二线管住、有限渗透”的原则，设有分账核算业务（FTU）和分账核算账户（FTA），一线（FT账户与境外之间）没有额度限制，本外币均可以归集，资金可以不受监管地在自贸区内流动或者汇出境外；二线（FT账户与境内之间）资金流动视为跨境业务，需要向有关监管部门进行报备审批，并有额度限制，资金划转只能以人民币形式进行。在发行币种为人民币且投资人为境内机构的情况下，由人行跨境办负责后续监管，中债登和监管账户银行负责与人行跨境办沟通。与境外离岸债的管理要求相比，自贸区债券可协调空间更大。

——自贸区离岸债券对币种不设要求，海外挂牌渠道通畅。发行人可结合资金用途灵活选择发行币种，现阶段自贸区离岸债券以人民币为主，美元、欧元为辅，主要系自贸区和境内区外资金只能以人民币形式划转，若发行外币债券则需要按照离岸汇率转换为人民币再回流至境内账户，后期兑付本息时再根据离岸汇率转换成外币资金，发行人可能会承担汇率波动风险。上市地点选择方面，新加坡证券交易所或中华（澳门）金融资产交易股份有限公司是自贸区债券最主流的两个上市地，其中新交所审核速度最快，在发行人提交申请后24个小时内即可完成初步审核。

——基于账户的各种投融资金融活动均由我国监管机构纳入穿透式监管，有助于规避境外长臂管辖和涉外争议风险。金融基础设施掌握关于资产定价、风险监测、协助监管等方面的重要信息和核心数据，传统离岸债券托管和清算业务主要由欧洲清算所和明讯银行提供，而自贸区债券由中债登提供服务，有助于规避海外长臂管辖和金融制裁风险。此外，自贸区债券同时适用境外法律和境内仲裁，若出现纠纷，既可按照国际惯例在国际仲裁机构进行仲裁，也可以按业务发生地原则（如上海金融法院）提请仲裁，有利于保障中资企业或金融机构在涉外金融争议中的相关利益。

总体仍处于起步阶段

亟须法律体系的规范

依托于上海自由贸易试验区金融改革创新，自贸区离岸债券市场正在快速发展，是我国实现对外开放和人民币国际化的重要举措之一，也为支持实体企业“走出去、引进来”提供了有力支持。“尽管2022年离岸债券融资需求进一步拓展至自贸区市场，但当前自贸区债券市场整体规模远不及中资美元债券市场，业务发展总体仍处于起步阶段，且与境外美元债券市场相比缺乏明显的差异性，二者形成了直接竞争的不利关系，自贸区债券市场定位、监管制度、配套设施等方面仍存在进步空间。”中诚信国际研究院分析师王肖梦表示。

中证鹏元研究发展部研究员史晓姗认为，目前，自贸区债券市场仍在起步阶段，部分发行案例存在首单效应，随着市场发展，后续的发行将更加理性和市场化，资质较弱的企业风险溢价将会抬升。为推动自贸区债券健康发展，亟待出台政策细则，包括税收政策、资金回流、跨境担保、风险管理等。同时，为吸引更多主体进入该市场，可以给予优质发行主体一定的融资支持政策，对积极参与自贸区债券的中介机构，给予一定奖励等支持政策。

业内人士普遍认为，加快建设、完善针对自贸区债券的法律制度，形成规范的法律体系，为自贸区债券的发展创造更加健全的外部环境尤为重要，并为此提出建议。例如，建立离岸债券制度体系，提供专门的制度保障；优化涉外债务管理方式和规则，提升离岸市场竞争力；充分满足境内外企业融资需求，提升发行主体多样性；适当拓宽投资资金来源，利用税收优惠吸引海外投资者参与；建设自贸区债券交易基础设施，提升市场流动性；推动中资评级机构参与，提供更为友好的评级环境；加强信息披露和投资者保护机制，完善优化违约处置制度等。总的来看，自贸区债券是我国金融创新的一次有益尝试，为我国金融市场的深远发展贡献力量。