提高市场流动性，促进价值发现

日前，证监会公布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》（以下简称《做市规定》）。这意味着，继新三板之后，科创板在竞价交易的基础上也将引入做市商制度。

引入做市商机制对市场有何影响？多位业内专家表示，做市商机制的引入有望提高科创板市场流动性，保持交易活跃度，同时还可以平抑市场波动，进一步促进市场的价值发现功能。

　　科创板建设的重要举措

所谓做市商制度，其实就是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的独立证券经营法人作为特许交易商，不断向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金、证券与投资者进行证券交易。

引入做市商制度一直是科创板关注的工作之一。早在2019年1月发布的《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》中已明确提出，科创板将在竞价交易基础上，待条件成熟时引入做市商机制。2021年7月发布的《中共中央国务院关于支持浦东新区高水平改革开放打造社会主义现代化建设引领区的意见》也再次提出，在科创板引入做市商制度。

此次，证监会在发布的《做市规定》起草说明中指出，在条件成熟时引入做市商机制是推进科创板建设的重要举措之一。科创板设立以来市场运行平稳，各项改革措施成效明显。为落实《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》，深入推进设立科创板并试点注册制改革，拟在科创板引入做市商机制。

中航基金首席经济学家邓海清对记者表示，科创板作为资本市场改革的“试验田”，承担着探索优化A股各项制度的功能。目前全球有相当数量的交易所都存在做市商制度，此次做市商制度的引入是科创板的又一次创新和探索。

“科创板要引入做市商机制，主要原因是科创板市场流动性持续下降，制约了高科技企业的金融支持。”招商基金研究部首席经济学家李湛认为，一方面，科创板设置的投资者门槛较高，符合条件的投资者相对较少。另一方面，在科创板上市的公司大多为创新科技公司，业务模式新颖、市盈率较高，对投资者的分析定价能力要求明显提高。参与主体少、参与难度大使得科创板流动性持续下降。

从市场上看，Wind数据显示，截至1月7日，科创板共有379家上市公司，总市值为5.6万亿元，占A股总市值的比例为5.87%。而在科创板开板2年多的时间里，每日的成交额在500亿元左右，占全部A股成交额的比重在4%左右，科创板成交额在A股中的占比与其市值占比并不匹配，此时引入做市商制度也是提升市场流动性的应有之举。

南开大学金融发展研究院院长田利辉也表示，科创板引入做市商制度，是科创板基础制度的重大优化、注册制发行制度的重要补充。对于在有效监管之下的做市商制度加入，是市场流动性的强力保障，能够有效提高市场的宽度和深度，为市场带来更多类型的交易者。

　　提升交易活跃度

在科创板拟引进做市商制度之前，我国新三板市场已经实施做市商交易制度多年。2014年8月，新三板股票做市交易正式实施，成为境内资本市场在股票交易上引入做市商机制的首次实践。

2013年12月，《全国中小企业股份转让系统股票转让细则（试行）》发布，明确了做市交易规则，规范了做市商报价义务和交易行为的自律监管要求。2014年8月，做市交易正式实施。在2017年和2019年的交易规则修改过程中，全国中小企业股份转让系统有限责任公司根据市场情况对做市交易收盘价计算方式、做市商报价价差的规定进行了微调。

截至2021年12月末，共有69家做市商开展全国股转系统做市业务，平均每只做市股票有4.58家做市商。总的来看，相较于集合竞价方式，做市商方式在改善市场流动性和提升定价功能方面体现出明显的积极作用。

全国股转公司表示，做市商为市场提供了基础流动性。一是做市交易方式下交易效率显著提升。成交率方面，做市股票同时具有买卖双边报价的时间占比接近100%，而集合竞价股票这一比例为8.68%。做市股票投资者订单的申报成交率（以成交数量计算）为45.42%，比集合竞价方式高22.19个百分点，特别是做市商在消化投资者小额订单方面表现较好。

二是做市交易方式下交易活跃度有所改善。投资者参与度方面，做市股票的日均申报笔数和日均成交笔数，分别是集合竞价股票的4.02倍、7.32倍。做市股票年化换手率平均比集合竞价股票高5.77个百分点。成交量贡献度方面，创新层做市股票日均成交金额占市场层级总成交金额的65%。

“当年新三板引入了做市商制度，主要目的在于当时新三板的投资者准入门槛较高，挂牌企业多为初创期，经营风险也高，因此市场交易不活跃，引入做市商制度意在活跃市场，稳定报价，现在已初现成果。”邓海清表示，科创板对投资者也设置了一定的准入门槛，这对市场的活跃度有一定影响，科创板可以在自身发行交易机制上充分借鉴新三板实施做市商制度的经验。

李湛认为，做市商制度能够给市场提供即时性买卖标的，可以提高交易成功率，降低市场出现“交易难”的频率。这不仅直接给市场带来了增量资金，还可以平滑股价、稳定预期，间接带动其他投资者一起提高市场活跃度。此外，做市商拥有更专业的知识，可以提高对科创板公司的定价效率，使得价格逐渐向公司内在价值收敛。

但做市商制度也存在一定缺陷。“一方面，做市商拥有较大信息优势，同时拥有定价的主导权，如果没有合理监管，投资者的利益可能会受到损害。另一方面，做市商会对其提供的服务和承担的风险要求补偿，买卖差价中的一部分归做市商所有，市场的交易成本可能会增加。”李湛坦言。

从严要求试点券商

一项新业务顺利开展，离不开完善的制度保障。证监会指出，与证券公司经纪、自营、承销与保荐等业务相比，证券公司做市交易对证券公司的内控、合规、风控要求较高。因此，在科创板引入做市商机制的初期，将采用试点方式，允许一些公司治理规范、内控机制健全、运营稳健、抗风险能力强的证券公司开展做市交易业务，以此稳妥推进相关工作，防控好各类风险。

具体来看，此次《做市规定》共列出17条，主要包括做市商准入条件、准入程序、做市券源安排、内部管控、风险监测监控、监管执法6个方面的内容。

在准入条件方面，初期参与试点的证券公司需具备完善的业务方案、专业人员与技术系统等条件，在最近12个月净资本持续不低于100亿元，并且最近三年分类评级都在A类A级（含）以上。

除了准入条件，做市商券源、内部管控要求、风险监测监控要求等同样值得关注。

在做市券源方面，证券公司可在二级市场买入股票作为做市券源，也可使用自有股票、从中国证券金融股份有限公司借入的股票或其他有权处分的股票。

此外，做市交易业务与经纪、自营、资产管理等业务可能会有利益冲突，也可能会给做市商带来一定风险。为此，《做市规定》要求试点券商完善业务隔离制度、建立健全做市交易业务内部控制、决策流程、制衡机制、加强做市交易业务管理。

引入做市商交易机制有助于平抑市场波动、增加市场活跃度，但也可能会助涨助跌，加剧市场波动。为此，《做市规定》还从以下几个方面对试点证券公司从严要求：一是将做市交易业务纳入全面风险管理体系、完善风险监测指标，做好业务风险防控；二是建立健全异常交易监控机制，报备专用账户、接受上海证券交易所全方位监控，防止对市场稳定造成影响；三是参照自营持有股票标准计算和填报风控指标，原则上科创板做市持股不超过5%，由上海证券交易所在具体业务规则中明确；四是处理好突发事件，履行信息报送义务。

“在设计和引入做市商制度时，要特别注意保护投资者合法权益。”李湛在风险防控方面建议：一是必须严格规范做市商的行为并实施持续监管。在做市商制度下，可能会发生交易不透明、操纵价格、利益串联等情况。监管部门必须要求做市商完善内部业务的隔离，建立透明、合规的做市交易业务流程，健全内部风控体系。二是要设定合理的做市商持股比例上限和交易规则，避免做市商拥有过高的定价权力，并提高券源的丰富性，避免股票价格产生太大的波动。三是做市商机制运行前后要进行投资者教育。做市商制度会增加科创板市场流动性及价差的波动幅度，需要进行适当的投资者教育，鼓励投资者加强对公司的基本面研究和风险认知等。（记者 马春阳）