我国城市轨道交通REITs发展:重视五大关切，重构资产专业化运营的动力机制

李开孟

国家发展改革委于2020年7月31日印发《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》（发改办投资〔2020〕586号）以来，全国各主要城市，包括深圳地铁、广州地铁、武汉地铁，也包括北京地铁、上海地铁、苏州地铁、无锡地铁等，都在积极开展REITs试点方案的研究。

中国经济导报记者苗露/摄

目前，全国各地推动实施的城市轨道交通REITs试点方案，主要有两个基本类型，一是以深圳地铁和广州地铁为代表的“网运分离”模式；二是苏州地铁、北京地铁等单位研究探索的“精准补贴”直补模式。总体来看，我国城市轨道交通REITs试点有五大核心关切，即确保底层资产具有可交易性、确保基金产品具有投资价值、避免引导出现过度商业化倾向、避免形成政府负担刚性倒逼机制、切实推动专业运营服务机制创新。

确保底层资产具有可交易性

发行不动产投资信托基金（REITs）产品属于资产上市，这与股权、债权上市存在很大差别。其上市的载体不是一个公司，而是一个专项投资计划，是一个标准化的资产证券化（ABS）产品。

我国的基础设施REITs试点采用“公募基金+ABS”结构，通过公募基金拥有ABS，由ABS拥有项目公司，再由项目公司拥有REITs底层资产，相关结构安排比较复杂。需要研究论证哪些资产应该纳入REITs的底层资产范围，关注底层资产原始权益人的资格条件、资产本身的合规性及可转让性等条件。

城市轨道交通项目的前期工作一般比较规范。针对项目本身的前期审查及历史遗留问题处理相对比较容易。但是由于城市轨道交通基础设施资本的公共性、网络性等特点，如何界定基础设施资产的范围，需要进行系统全面的比选论证。对于纳入证券投资基金范围的底层资产，在法律、法规、政策层面是否存在交易障碍，涉及到土地、国资、税收等复杂问题，需要结合相关法律法规规定及项目具体情况提出具有针对性的解决方案。

确保基金产品具有投资价值

我国的不动产REITs试点采用的是“基础设施REITs”政策定位，具有很强的中国特色，其政策初衷是强调我国推动实施REITs试点要服务于实现国家战略，具有很强的政策导向性，体现了政策设计的专业智慧。但是，实现国家战略与金融工具本身的商业属性如何有效契合，需要进行试点探索。

城市轨道交通资产既具有很强的公益性，经济、社会、生态环保等方面的外部性特征非常突出，同时又具有鲜明的经营性特征，而且很多外部性能够通过TOD（以公共交通为导向的发展）模式等机制创新进行内部化处理。如何将城市轨道交通基础设施资产策划成具有持续投资价值的金融投资产品，是城市轨道交通REITs试点的重要核心关切。

避免引导出现过度商业化倾向

这里涉及到城市轨道交通基础设施核心资产的“保值增值”和“关联资产”的商业盈利，以及如何处理“保值增值”和“经营利润”的关系等问题。城市轨道交通资产属于基础设施资产，其最基本属性是公益性，而不是REITs作为金融投资工具应具有的最基本的商业盈利属性。这就决定了城市轨道交通领域不可能大规模采用REITs工具，这是由其产业属性所决定的。事实上，目前全世界还没有成功发行过一支城市轨道交通REITs产品。

从国际经验看，不动产REITs最早产生于房地产领域，而我国的REITs则强调把商业房地产排斥在试点之外。其他国家也有采用具有经营性特征的基础设施资产发行REITs成功的案例，但均强调REITs产品的商业性和盈利性，这是市场机制的应有之义。如果不考虑基础设施资产的产业技术经济特征，以缺乏盈利性的基础设施资产发行REITs,并对其进行过度商业化运作，就会损害基础设施资产的公益属性。

借鉴2014年以来我国盲目采用PPP模式的教训，不能把城市轨道交通的所有基础设施资产均视为商业性、可盈利性资产。基础设施资产的基本属性主要是“保值”和“增值”，在其使用过程中要维持其功能属性，其资产以不动产的形态进行存在和延续，并维持其运营的功能属性，体现其资产专用性和保值增值能力，而不是追求其商业性运营的“盈利性”。城市轨道交通基础设施项目投融资及成本回收等模式创新，都应体现其产业属性。

避免形成政府负担刚性倒逼机制

无论是PPP模式还是BT（建设-移交）模式，主要针对新建项目的资金筹措。REITs则聚焦于盘活存量资产，将资产转化为资本，资本转化为资金，资金转化为项目，项目再转化为资产，从而形成基础设施资产的良性循环。因此，要跳出“基建狂魔”的工程建设思维模式，要围绕盘活存量资产做文章。

存量资产盘活可以采用多种工具。利用资本市场盘活存量资产，最有效的方式就是借助金融工具的应用，其资金及各种资源撬动的力度可以得到大力提升，但应用不当将引致很大风险。

REITs产品有权益型、债权型及混合型等多种组合。我国的基础设施REITs试点强调权益型政策导向。但就其本质而言，REITs是独立于股票和债券的具有夹层性质的金融工具，兼具股票和债券的相关属性。比如，REITs产品强制高比例分红、规定最低资金分派率等，这些约定都体现着债权的相关属性。如果不考虑城市轨道交通资产本身的公益性特征，过度强调其资本化运营，将盈利性较弱的基础设施资产纳入REITs试点范围，如果届时不能实现4%最低现金分派率等要求，就会通过资本市场公众募集的倒逼机制，形成对相关企业甚至是政府部门的刚性支付压力。

切实推动专业运营服务机制创新

借鉴采用PPP模式的经验，基础设施领域引入PPP模式的最根本目的，就是通过引入社会资本的倒逼机制，推动基础设施运营模式创新，从“重建设、轻运营”转型到“建营并重”，包括底层资产本身的运营以及TOD层面的资产运营增值。城市轨道交通采用PPP模式出现问题的最大原因，就是没能有效解决专业化运营的难题，由施工企业承担运营责任，但施工企业仅关注赚取施工利润，与PPP模式“提高公共服务供给的质量和效率”初衷相悖。

目前，我国基础设施REITs试点，仍然没能有效解决专业化运营的问题。通过对原始权益人进行战略配售的方式进行利益捆绑，仍然无法解决打破国有企业垄断格局，推动基础设施运营体制机制创新，促进城市轨道交通基础设施轻资产、专业化、可持续、高效率运营等深层次难题。这就要求在城市轨道交通REITs试点方案的设计研究中，要通过REITs模式及资本市场的力量，推动基础设施资产专业化运营的动力机制重构，以解决可持续性高质量资本运营等问题。

（作者单位：中国国际工程咨询有限公司）