注册制改革开启市场化时代

中国资本市场发展30年来，股票发行制度先后经历了审批制、核准制，终于在2019年迎来科创板注册制试点，并在2020年顺利推广至创业板。此时，距离注册制在2013年十八届三中全会上的正式提出，已经过去了七年。可以说，注册制让中国资本市场走上正轨，开启了中国资本市场市场化的新时代。在经历了资本市场发展的专家眼中，注册制改革已经开始慢慢触及资本市场的核心与灵魂。那么，如何理解今天的注册制？未来十年，中国资本市场将有何变化？就这些问题，国泰君安证券公司投资银行部执行董事陈伟进行了介绍分析。

在改革中前行

问：中国资本市场推进全面深化改革将近两年，今年的政府工作报告再一次提到“注册制改革”，请问今年在注册制改革方面将会发生哪些变化？

陈伟：随着注册制在科创板与创业板先后试点，并且目前进展较为顺利，监管部门已表示今年将全面推进注册制改革，这也意味着注册制将在中国A股市场全面推开。注册制改革是资本市场改革的“牛鼻子”工程，也是提高直接融资比重的核心举措。当然在这个过程中，不排除某些并不符合条件的企业抱着侥幸的心理进行“闯关”。此前市场上就出现多起欺诈发行、财务造假上市的案例。因此，注册制的推行，其实重在监管体制的改革。

问：全面实施注册制改革的条件是否已经具备？

陈伟：证监会推动形成了从科创板到创业板、再到全市场的“三步走”注册制改革布局，探索形成符合我国国情的注册制框架。

可以看到试点注册制从增量市场向存量市场不断深入，各领域各环节改革正有序展开。虽然注册制改革的基础设施建设还有相当长的路要走，但是经过科创板、创业板两个板块的试点，全市场推行注册制的条件正在逐步具备。

问：2021年政府工作报告首次将退市写入其中，这是否有助于进一步推行全面注册制改革？

陈伟：我认真研究了今年政府工作报告，其中，“完善退市机制”首次写入政府工作报告。

注册制改革与常态化退市机制将主要对资本市场的影响有以下三方面：

第一，上市公司数量将会持续维持高位，随之而来的是退市公司数量也会持续增加，有进有出、优胜劣汰市场格局将会逐步形成。

第二，市场市值和流动性分化将会进一步加剧，市值排名10%的公司市值占比将会进一步提升，预计未来占比可能会接近6~7成，而一些差的小公司可能会出现资金端“无人问津”的情况。

第三，以前炒作的“壳”公司不再具备投资价值。过往因退市制度不完善，许多丧失经营能力的公司继续留在A股市场，保留所谓的“壳价值”，但在退市新规以及全面注册制的背景下，劣质公司将会被市场淘汰。

意义深远

问：全面实施注册制改革的重要意义有哪些？

陈伟：注册制改革将使我国资本市场发生深刻的结构性变化，推动要素资源向科技创新领域集聚，畅通科技、资本和实体经济的高水平循环。

全面实行注册制的意义是巨大的。众所周知，融资难融资贵问题是横在中小微企业面前的一道坎。中小微企业才是最需要国家去呵护的。全面推行注册制以后，有更多的中小企业能够获益于资本市场的直接融资，获益于制度红利，让中国的创新创业者不再是一个高危阶层。全面推行注册制可以有效破解中小微企业融资难融资贵的问题，让中小微企业获得资本市场直接融资成为一种生态，而这样的生态无疑有利于中小微企业的发展，由此产生的其他相关问题也就迎刃而解。

当前，我国企业最大的负担就是债务负担，其中有不少企业的营收很好，但利润中的相当一部分都付了银行利息。全面实行注册制等于搭建了良好的融资平台，将大幅减少企业的融资成本，减轻企业债务负担，企业就可以“轻装上阵”谋发展。当企业上市并不是那么难的时候，资本就会去追逐那些真正有价值、能够长期持续的企业，尤其是脚踏实地坚持做主业、成长性好的企业会慢慢得到资本认可，显现出榜样的效果。

对于创业者来说，尤其是处于高速成长期有资金需求又比较稳健的创业者，上市融资不失为更合适的一条路；对于投资者而言，参与了创业公司的高速成长期，其分享到的蛋糕也会非常大。其中，对于中小投资者而言，承担的风险也会比过去要小。从券商层面来看，券商们会因此获得更多服务项目，对未来二级市场的经纪业务也会产生巨大影响。尤其随着我国金融业的对外开放，国内需要一些券商航母，相信未来券商可能会迎来合并浪潮，市场需要五、六家大型券商主导。

此外，全面实行注册制间接影响了房地产市场，对抑制房价将起到一定作用。近20年来，我国的房地产行业一直处于畸形发展状态，影响了政府、银行、投资者、民众及诸多行业，注册制全面实行后，投资者们将从投资房地产转向投资企业，参与到未上市企业的股权中。

问：全面实施注册制改革对上市公司和投资风格有何影响？

陈伟：我认为注册制改革可能快速加剧上市公司的两极分化。对于一个新上市公司来说，可能IPO就是未来相当长时间内唯一的融资机会。但是投资者的注意力，无论是机构还是散户，可能还是集中在极少数的头部上市公司身上。所以说，一个上市公司拥有持续经营发展的能力，可能会成为这只股票最核心的要素。对大量的新上市公司来说，如果后续没有展现持续经营和业绩向上的能力，可能会逐渐地边缘化。

对A股市场来说，可靠、及时的数据和信息变得越来越值钱。上市公司如果想在A股市场上长期站稳脚跟，则不能随意再做短期圈钱行为，应更倾向于做成“百年老店”。并且企业内部驱动创新能力、危机管理能力和品牌公关能力会越来越重要。

全面实行注册制，传统估值体系面临重构，机构间需比拼投研实力，而具备优秀投研实力的机构持续获利的概率在增加，相反，投研能力较差的机构生存难度加大。这利于中长期持有优质资产的专业机构，但不利于热衷短线追逐热点的股民。市场投资的对象逐渐聚焦，逐渐转向坚持长期主义与基本面趋势投资，或个人委托投顾（投资顾问）的趋势加强，形成同一市场不同策略的对决。

未来如何

问：您认为全面实施注册制改革过程中，还应该着重从哪些方面发力？

陈伟：我认为有以下三点应该做到：

第一，要不断完善科创板、创业板注册制试点安排。重点是完善信息披露制度，促进信息披露更加简明清晰、通俗易懂，进一步压实发行人和中介机构责任，增强审核问询的专业性。优化发行审核与注册的衔接机制。促进科创板、创业板协调发展。

第二，稳步推进主板（中小板）、新三板注册制改革。充分考虑主板（中小板）特点，设计好注册制实施方案。按照注册制的要求，改进新三板公开发行及转让制度。开展新三板精选层挂牌公司向科创板、创业板转板上市试点。

第三，加强上市公司持续监管。证监会将切实把好市场入口和出口两道关，优化增量，调整存量，促进上市公司优胜劣汰。完善公司治理规则体系，盯住控股股东、实际控制人等“关键少数”，督促上市公司规范运作。聚焦问题公司、高风险公司，加快市场出清。动员各方面力量，推动提高上市公司质量。

问：最后，请展望未来十年中国证券市场的发展将如何？

陈伟：肯定比现在好，但中间某个阶段也一定会经历改革阵痛！

（张晓凤）