管清友：追忆似水繁荣——后疫情时代的经济、政策、投资和应对

6月3日下午，中国创投行业发展（青岛）论坛在线上顺利举办。知名经济学家，如是金融研究院院长管清友应邀出席活动并发表了以“追忆似水繁荣——后疫情时代的经济、政策、投资和应对”为主题的讲话。以下为管清友院长讲话全文：

各位领导、各位朋友和投资者，非常高兴用这种形式和大家交流。这段时间大家习惯了这种交流方式，可能我们要长期习惯了，这将为我们工作和生活方式带来变化，我们做资产配置和投资的方式也都要改。今天我想从后疫情时代的经济、政策、投资和应对跟大家简单做一个交流。

我梳理了四个方面的内容：第一是经济的运行状态，第二是政策的变动趋势，第三是资产的轮动规律，第四从投资和企业的应对之策。

01 经济大势

关于经济，讨论其实非常多，简而言之，我觉得未来一年大概是一个“W”型的走势。疫情爆发之初，大部分人对于疫情对经济的冲击其实是低估的，我当时有一个判断，我们本身对于疫情对经济的冲击严重低估了。

在3月初的时候，很多国际机构都低估了疫情对世界的冲击。随着疫情的爆发、演进，大家逐渐看清楚了形势。实际上疫情本身可以用“千年未有之大危机”来形容，而且我们要根据疫情进行长期部署。

现在中国已经非常好地控制住了疫情。但是拉美和非洲疫情还处在爆发期，全球只要有一个国家没有把疫情控制住，疫情就不算结束。

我也跟比较权威的生物医学专家也探讨过这个问题。我问我们尽快把疫苗研发出来就能结束疫情了吗？他说恐怕很难，我们要学会跟这个疫情长期共存，并且疫情可能会改变很多中长期的趋势。今天这样的一种交流方式也是疫情之下的一种新状态，大家慢慢也习惯了。

从短期来看，我们看到海外疫情基本见顶，虽然每日新增病例还在持续高位震荡，但已经进入到了一个平台期，主要的经济体经济活动开始逐步恢复。国内疫情防控成效更加明显，经济恢复速度是很快的，这也充分体现了中国特有体制的优势。同时我们也看到，随着国内疫情防控进入常态化，可能未来我们会经常遇到一种情况，突然某个地方输入和本地新增病例，然后会采取一系列的措施，如隔离、中小学停学可能都再发生，大家要慢慢的习以为常。

从经济的影响来讲，我们主要关心由经济变化带来的产业变化，以及从企业、投资的角度如何去应对。

疫情对全球经济的冲击其实远没有结束，全球经济增速目标的下调也已是定论，并且现在很多国家还在致力于防范疫情，需要警惕疫情冲击出现的金融风险，比如阿根廷主权债务违约的情况。

中国一季度-6.8%的GDP增速是改革开放以来最低的数据，确实是“活久见”。当然，如果从全年情况来看，一季度负增长基本上确立了底部，探底已经完成。二、三季度随着宏观干预政策和刺激政策的推出，会有明显的数据反弹，四季度可能会出现反弹结束、小幅回落的情形，到明年一季度由于低基数效应可能又会再上来。

但是我们也知道现在经济增长的状态总体还是比较虚弱的，这一轮疫情对经济的冲击是显著高于2003年非典，也比1998年金融危机和2008年全球金融危机要严重得多。这次疫情对经济乃至全球经济的冲击要跟二三十年代的经济大萧条对比。

今年“两会”没有确定今年的经济增长目标，我想道理也不是很复杂，一是“两会”延迟两个半月召开，二是由于疫情对经济的冲击，确实应该把主要精力放在保民生和稳就业上，最近也出台了一系列的措施。

这次疫情好像是在整个经济运行过程当中撒了一把沙子，而且这个沙子的颗粒还很大，导致整个经济运行的摩擦力增大了，甚至会影响一些子系统和整个机器的运转，想要在短期之内完全消除是不现实的，对于这个事我们要做到心中有数。

现在更需要关注的是什么呢？其实在疫情以前有一些趋势已经出现了，这是我想特别强调的一点，我们的资产配置，无论是做一级、二级甚至是创投，在疫情之前其实很多趋势已经在发生了，这几个趋势我希望大家重新去思考，叠加疫情爆发，对产业结构和未来经济的运行影响更大。

一是中美关系的变化。中美关系的变化可能会影响到中国的现代化进度。在过去150年里，中国有几次现代化进程实际上是被中断的。我个人比较担心这次中美关系的变化以及美国对华政策会影响到长期的现代化进程，这是最大的变化，这也是最高领导人一直在强调世界处于“百年未有之大变局”的重要背景。

二是人口老龄化加剧。老龄化的问题我们讨论了很多年，但是大家没有意识到老龄化并不是说一点点来的，它可能是突然到来的，这里面其实有我们称之为“人口塌陷”问题。1960年到1974年大概有2.94亿人出生，这个群体会在未来五六年里逐步步入老龄化，大概有接近3亿人突然进入老龄化。其中的风险值得关注，尤其是人口结构的变化带来的风险几乎是没有办法来特地解决的。当然我们也要看到机会，这么大规模的人口群体突然步入老龄化，从投资角度看，养老产业和大健康等等服务行业，可能会突然爆发，因为需求突然增加，对于相关的这些行业无论是做实体还是做投资，本质上来讲确实是产业机会。

三是地产行业出现了非常大的变化。也就是从黄金时代到白金时代，因为我们户均住房1.5套，已经达到了国际上先进水平，住房拥有率也高达了96%，总量基本饱和。

四是贫富差距的问题。最近总理讲的一个数据引起了大家广泛的讨论，6亿人月收入是不足一千块人民币的。我再提供一个数据补充一下，月收入在8000块人民币以上的群体占比不到20%，我们可能都不在这个群体里，但需要看到巨大的财富差距和贫富差距，以及可能带来的风险或者机会。从风险角度来讲，这意味着社会的内生性不稳定，美国现在的情况跟长期的贫富差距拉大是有关系的，同样也蕴藏着机遇，表明国内市场的广度和深度是无限的，下行市场会催生“独角兽”企业，特别是借助这次逆周期调节机会，和新基建相关的龙头企业。

五是短期来讲政策刺激的空间其实是不大或者比较克制的。这一点李克强总理也在“两会”期间进行了解释，我们之前也进行过预判。在今年2月份的时候，很多人希望刺激政策能够更猛烈一些，当时我就提出不能高估中国宽松政策的力度。中国在过去十年里，经历了2009年、2012年和2014年三轮大宽松，最后我们发现宽松的后遗症是比较大的，不能说宽松错了，它解决了一些旧问题，同样也催生了一些新问题。中国在宽松政策的问题上会去抄美国和欧洲经济体的作业，这是毫无疑问的，这一点对做投资来讲是比较重要的，无论是做一级、一级半、二级还是天使创投，但流动性不可能像2014年和2016年那么放松了。总理专门讲到产生泡沫以后有人会从中渔利，而且强调这一次转移支付直接给到企业，这也是为了避免金融空转，目前流动性先释放到金融机构的池子里，然后金融机构再到实体经济部门，这其中一定会出现传导不畅，造成金融空转。

现在的经济状态很多特点像日本90年代后期，可以做一些类比，当然市场规模和容量要远比当时日本大得多，城镇化率远比日本低得多，老龄化程度也比日本低得多，但有一些状态类似日本。

02 政策解读

先看看短期的变化，基本基调肯定是偏宽松，危机会引发新一轮刺激政策，没有更好的办法来应对所谓的危机。现在我们能用的政策工具基本上还是来自于传统凯恩斯主义，更加宽松，向金融体系注入流动性的做法，在欧美已经实施了，中国还在看，理论上没有讨论清楚，实际上也没有被接受。刺激内容基本上是差不多的，刺激投资、刺激消费、刺激金融市场，大概就是这样的一个过程。简要来说，货币宽松其实是已经在做的，降准、降息，先定向后全面，估计接下来会有LPR和存款降息。

关于财政刺激，两会给出了很明确的目标，虽然是严重低于很多人预期的。很多人疑惑赤字率怎么才到3.6%？完全可以搞到5%，特别国债为什么不发3-5万亿？只发了1万亿？这个总理也给出了解释，确实现在财政收支压力比较大。另外，很多人建议应该财政赤字货币化，我觉得不太可行，而且不应该只看名义，更重要的是看实际，以及会对我们造成什么影响。

类财政宽松政策还会有，但不可能像2015年那么猛烈。回顾2008年、2014年和2015年类财政的力度非常大，现在来看确实没有那么大的空间，而且后遗症太多。所以这次我们看到类财政宽松比较节制，没有无底线放开。从疫情爆发以后，我们也一直在讨论这个事情，最重要的不是刺激，而是休养生息，“留得青山在，不怕没柴烧”，总理说的是“赢得青山，赢得未来”，我很赞同。

地产政策边际上会有些松动，但是力度跟以前看到的地产松动不可同日而语，地产本身的分化也是可以预见的确定趋势，不同的城市和城市之间有分化，不同城市的不同板块之间也会有分化，分化还很大。同时地产和其他实体企业之间会有分化，无论是投资地产行业还是做二级市场都是绕不开的，这个情况可能会存在几十年。

产业扶持的方向也是非常明确的，重点是战略性新兴产业。产业政策组合拳的思路基本没变，要么是受冲击严重的行业，帮助共度难关；要么是有潜力的新兴行业，培育新的经济增长点。2008年是以高铁为主的旧基建，这次是5G、工业互联网、集成电路、工业机器人等战略性新兴产业，尤其是能够带动上下游产业发展且前景广阔的5G终端和新能源汽车。

不能高估中国出台常规货币和财政政策的力度和程度，真正对于中国有长远意义的一定是改革，再具象化一点就是生产要素的市场化改革。传统经济学只讲三大要素，现在经济学讲五大要素，还有很多可以去翘动的领域，比如说土地、劳动力、资本、技术和数据，可以逐步放开管制，释放活力。对于中国来讲，市场化改革是很难做的工作，但这也是不得不做的事情，能够释放出新一轮的增长潜能。日本和韩国的过去的经历对于中国既有经验也有教训，现在特别值得去借鉴和吸取，特别是生产要素改革。

03 资产配置

我们从资产轮动的角度来看，回顾2014年来的经济周期、金融周期和资产周期，有一个很有意思的特点就是每一年都有一种大类资产处在牛市当中，从二级市场的角度来看。

二级市场的表现其实也提示我们做一级市场投资，不是说没有牛市，每年二级市场都有牛市，关键是在所谓的牛市之前3-5年甚至更长的时间去布局。

最近这两年大家也看到了，确实进入到一个资本寒冬，这跟整个金融周期的变化有很大关系。在资本寒冬里，沧海横流，方显英雄本色，特别是做二级市场和创投的朋友们可能感受更深。提前预见未来的宏观周期变化以及二级市场的变化，这对于未来投资至关重要。

我们先来判断一下短周期，因为二级市场投资者更关心下半年股票市场和债券市场是否还有机会，做一级市场投资的朋友可能会更关心资本市场情况，今年和明年有项目要退出。

短期来看，还处于衰退后期，复苏越来越近，但是复苏有极大的不确定性，因为在衰退后期很多资产的价格已经开始明确化，或者从二级市场短期的表现来看已经开始变化了。

衰退末期的重大信号就是社会融资总量大幅增加，大家会发现债市基本涨不动了。债券市场我们把它称之为是一个好的市场，在今年上半年是一个很好的牛市，但是由于降息降准少了，重点转向信用扩张，收益率暂时就涨不动了，甚至开始出现比较明显的调整，这和2016年的债市表现有些像。

还有一个衰退接近末期的信号是一线城市房价开始上涨，一线和新一线城市大概有二三十个城市这些房价已经陆续开始上涨，领涨的是深圳，因为金融属性最强，地产调控相对宽松，最为敏感。上海、北京已经开始触底回暖，北京在一线城市中反应最慢，主要是地产调控太严格，加杠杆空间十分有限。

总而言之，现在比较确定的是衰退已经在后期，但不确定的是复苏何时来。在这样的周期里，衰退类资产性价比下降，下半年还有上涨空间，但已经逐步进入止盈区域。比如高估值驱动的股票，和经济负相关的债券及债券基金，可降低仓位。复苏类资产性价比上升，可根据风险偏好和实际需求逐步加大配置，比如有刚需的核心房产、业绩较好的低估值股票。但需要注意的是，本轮复苏周期将非常微弱、短暂，资产弹性有限。

茅台现在的市值已经超过了工商银行，搞一级的朋友可能不是特别关心，做二级投资的可能会更敏感，因为它跟短周期因素有很大关系。

04 应对之策

2017年之后确实步入所谓的资本寒冬，2019年其实略有回暖，但是疫情导致整个回暖中断。我们自己也做了一些调研，我们跟很多机构在合作，85%的投资机构仍然延续了募资难的情况，75%的投资机构一季度没有出手，相信大家对于资本寒冬都有体会。

我们自己调研了大概200家机构，产业赛道趋势十分明确，无非是消费、科技赛道，还有中国为了国际的局势变化，大力推进自主创新、国产替代，这里面会产生一些不错的企业，其中尤其是以科技类企业为主，这是从投资角度分析产业赛道。

从企业的维度，会继续加剧分化，一部分企业大而强，或者是更大更强，另一部分企业会变成小而美或者实惠型的企业，有稳定的现金流、自己的手艺、自己的技术和有自己的市场。这也反映了市场和政府“两只手”，为了应对经济形势变化，还是要发挥千千万万微观主体的积极性，要跨市场放松管制、改善供给，这也是供给侧结构性改革的要义。

从企业的角度来讲，可以做一些总结，无论从日本和韩国当年转型时期的经验还是我们这几年遇到的情况，加速核心业务线上与线下的融合，构筑更高的“护城河”，保证我们充裕的现金流和抗风险能力这些都是毫无疑问的。

我给大家举一个例子，搞投资的朋友都很清楚，优衣库是日本非常大的全球性企业，日本现在的首富柳井正是优衣库的创始人，优衣库的崛起其实得益于日本经济的变化。我们经常讲日本失落的30年，其实是跟我们自己增长速度对比的，如果考虑到开放度、GDP、老龄化和城市化等变化，其实日本在这样的一个架构之下还能保持这样的经济增长已经很不容易了。90年代泡沫经济破裂以后，能够提供比较好的性价比的产品或服务公司又广受青睐，甚至崛起为世界级的公司，这也是我举优衣库案例的原因。

因为经济增速下降后，大家收入开始减少甚至负增长甚至别的收入下降，开始节衣缩食，消费领域会出现这一类的企业，而中国的消费市场我觉得从基本行业的角度来讲还是比较扎实的。

同时，在科学领域我相信中国也会涌现出一批公司，但是很难，产生优秀的世界级的科技企业确实比较难，但是我们不妨也以乐观的态度去拭目以待。

因为疫情，金融确实到了一个新的时代和新的阶段，内外环境、经济运行特点的趋势在变，其实这也是在提醒我们，从投资的维度上来讲，无论从行业自身还是自己投资的方式和投资的思路我们可能都要适应这些变化，这些变化我们看得相对清楚一点，有的还不一定能完全看清楚，但是我想，投资领域我们要尽可能做到正确。

最后祝愿各位朋友适应这种收缩型经济运行的新常态，适应这种国际处于“百年未有之大变局”的新状态，调整我们自己的心态和方式，在新的时代取得不凡的业绩。